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邵宇:2014年中国最佳货币政策指南(下)

发表于 2014-03-04    来源于:华尔街日报

《2014年最佳中国货币政策指南(上)》中,笔者论述了今年甚至未来两三年支持货币政策适度宽松的理由,本文将讨论支持货币政策继续偏紧的理由以及中国央行可行的政策选择。

     支持货币政策继续偏紧的理由辨析

      决策者对货币政策适度宽松有诸多顾虑,主要表现在以下几点:

     首先是10万亿后遗症。央行一直活在大危机时代的10万亿天量信贷投放这样一个阴影下,所以退出危机状态以后,反手强制压缩贷款规模,但是建设投资的摊子一旦全面铺开对资金的需求是源源不断的。因此贷款总量一旦压缩后,金融机构就只能去做规避监管的类影子银行业务。

     凡存在的必合理,随着银行信贷资产表内表外的腾挪,中国式信托迅速繁荣起来。信托行业经历六次整顿,结果是短短几年内规模从几千亿跃升到超过10亿,成为中国规模最大的非银行金融业和名符其实的“高富帅”。其实,中国式信托本质上就是投资银行,从理论上说与任何一家基金公司、证券公司都没有区别,不过它是主要经营非标准债权和非标准股权的投行,并且直接从银行身上装卸资产负债。更重要的是,受到的管制相对比较宽松。

     但总体而言,影子银行融资方式的性价比不高──成本更高,数据更加模糊,而且存在着致命的所谓“刚性兑付”,即金融机构必须为投资者的亏损负责(说来好笑,估计目前中国金融产品也就是股票买卖亏损是投资者自己吃进的)。还不如让信贷在发挥本来主渠道作用的同时,推进标准化的直接融资工具的大发展来进行化解(特别是地方债)。过渡时期,适度的融资总量特别是贷款供给也是必要的,可能央行对此也无需过虑。

     其次是去杠杆的压力。央行在2013年6月尝试过用总量的货币数量控制来紧缩流动性,以提高资金成本的方式为经济体去杠杆,但效果并非很好,因为切除病灶的代价可能过高,这样的操作会把经济体广谱性的杀伤。

     调结构,特别是治理影子银行、地方融资平台以及缓释房地产泡沫这方面的工作,绝不是单凭央行一家就能够做到的。今年年初“107号文”(即《关于加强影子银行业务若干问题的通知》)出来以后,从某种意义上说,央行至少是在形式上“被解脱”了。本来在过去持续20年的GDP锦标赛中,“大推进”策略的执行,是由地方政府、中央政府、商业银行体系共同完成的,而足量的货币供应不过是个必要条件。必须把这些结构调整的任务分散到财政部、发改委以及银监会等部门去问责。例如,改进政府业绩考核指标体系应该是组织部门的分内工作,债务总量控制和透明预算则是财政部门的分内工作。

      其实“107号文”的要求就是督促各部门各司其职,让央行结束从2013年6月开始的一个人在战斗的孤独状态。可以看到,随后各部委的年度工作部署会议纷纷加大了相应的改革和治理的力度,例如银监会就把治理同业和表外业务(影子银行)列为上半年主要工作重点,这样就给央行一定的总量弹性和灵活度。

     最后是对通货膨胀的顾忌。但目前的温和通胀并不是央行单凭总量的需求控制就可以压制的,因为当前的通胀并非是需求拉动型的。可以预见的未来一段时间内,中国式的通胀应该基本是成本推动型的,随着市场化改革的深入,包括水、电、煤气、铁路运费、利率、汇率等各种要素价格,都在不断上升过程中。但是对于成本推进型通货膨胀,总量的需求管理政策,特别是货币政策往往是事倍功半的。

      如果强力压缩,则会导致在最终降低通胀之前,经济已经出现了系统性的衰竭,这类似1970年代美国两次石油危机时的情形。治愈成本推进型通货膨胀只有一个很笨的办法,那就是提高劳动生产率,这个显然不属于央行管理范围内的事情,而可能是发改委、科技部等部门以及企业和市场自身通过优胜劣汰要做到的事情。因此在转型期间,提高一定的通胀容忍度看来也有必要,更何况由于去年年底的基数效应,今年的通胀水平不至于特别夸张,这便预留了一些政策空间。

     中国央行可行的政策选择

     第一,打补丁,增强央行针对性流动性投放的反应能力。央行单一的货币投放渠道在利率市场化脱媒提速的大背景下,或会导致市场短期的大幅波动。由此,货币政策也进入了打补丁的操作方式,主要表现为SLO(短期流动性调节工具)、SLF(常备借贷便利)、定向逆回购和差别准备金动态调整机制。

      2013年的SLF操作始于6月,当月余额为4160亿元,自2014年1月20日起,人民银行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展SLF操作试点,由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持,对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构;而差别准备金动态调整机制目前还仅限于满足“三农”信贷需求。预计这种补丁式仍将延续一段时间。

      SLF操作的好处是由商业银行主动发起,央行会对缺乏流动性的商业银行提供点对点的必要支持,但也会提出相应的整改要求,以加强流动性投放的针对性和有效性,这在一定程度上也实现了窗口指导的作用。但需要指出的是,SLF只能作为补充流动性的临时工具,不能形成人民币投放的长效机制,同时由于其本身操作的不透明,让市场难以形成稳定的一致预期。

     第二,换目标,价格优先,市场化引导利率走廊。更好的方法也许是给出一段时间内的目标利率水平或者波动区间来稳定市场预期。笔者判断,央行很有可能把原来注重数量的管理方式,逐步转换成更为市场化一些的价格管理。但显然价格和数量这两个目标不可能同时实现,也就是说如果要维系一个持续的银行间的价格水平,就必须不断做无限量的流动性供给或者回收操作。这个价格水平肯定是一个范围,突破这个走廊,就进行相应的货币投放或者回收。而货币政策的松紧就由这个走廊相对上一个阶段的高低来判断。

      这似乎同顶层决策者一直强调的所谓“上下限管理”理念是兼容的,在那里“上限”是防止通货膨胀,“下限”就是稳增长、保就业。而对应到资金价格水平,上限是不能引发系统性金融风险,也不要危及实体经济的弱复苏;下限则要增加套利成本,避免诱惑投资机构强化期限错配而不断提高杠杆率。考虑到利率市场化的远景,尽快转向价格目标--SHIBOR、贷款基础利率和国债收益率,也有助于未来基准利率体系的培育,即构造中国的利率期限结构和利率风险结构,预期这些改革在今年都会逐渐加快步伐。

     第三,主动转换货币供给机制,参与货币竞争,布局谋篇。最新的货币政策执行报告显示,在货币投放机制清单中,央行已将准备金列入第二顺序上的备选项。笔者的理解是,因为中国的基础货币投放基本都是来自于外汇占款,尽管现在并没有看到外汇占款的系统性下降,但是没有人敢拍胸脯说,到今年年底QE正式全部退出,美联储资产负债表绝对下降(也可能提前加息)的时候,还能保证没有资金流出。一旦出现基础货币不能充分供应的情况,就只有靠提高货币乘数(降低法定准备金率)来释放广义流动性。

      从这个角度来看,QE的退出也未必完全是件坏事,如果外汇占款真的逐渐枯竭,那么中国货币投放机制必然面临转型,这就从“打补丁”走到了“换系统”。如果“降准+组合央票操作”成为央行的常规选择,以形成能够产生市场一致预期的可持续的流动性投放新机制,中国货币政策的主动性就会显著增强。难点在于市场总觉得准备金率的调整意味着明显的货币政策转向,但这是一个固化的偏见。

      同时,在利率市场化不断推进的大背景下,也要求法定存款准备金率回归常态,通过可能即将扩容的国债规模,来主动化货币调节能力,切断对外汇占款的依赖性。并不断教育市场中国货币供给的独特性,在进一步消化外汇储备的同时,构建离岸蓄水池,输出人民币。这是对目前依旧如火如荼的高烈度货币竞争的正面回应。

      只有在货币发行上甩开美元,更新系统后,才能加速推进人民币国际化。无需讳言,这是一个此消彼长的零和博弈。人民币以生产型国家的代表性货币上位是国际货币体系未来走向稳定、均衡和公正的唯一解。必须抓住这个窗口期机会,努力争取输出货币,并使得人民币最终成为储备货币的一员,这不仅可以压制滥发的储备货币,还有利于中国获取国际资源的定价权和铸币税。

     第四,汇率与利率政策协调,谋求内外均衡。大型经济体通常应该放开汇率,优先国内政策目标,让利率目标获得政策自由。适当地压制内部的利率、放开外部的汇率,也会减缓套利资本的大幅进出。最近的热点是人民币汇率的连续大幅贬值,这并不一定代表资本大量从中国流出,从走势上看,这一次央行主动引导贬值的迹象比较明显,中间价在贬值而离岸价格一开始还在升值。可对比的是2013年6月份(QE退出强烈预期),国内利率快速上行时,离岸人民币对美元大幅贬值,但在岸的人民币中间价仍在继续升值。结合1月份超预期的外贸和外汇占款数据,因此央行有意对人民币汇率进行阶段性修正的迹象较为明显。

      当局的主要政策意图可能是打破人民币2005年以来形成的单边升值预期,对市场进行风险警示,进而抑制跨境利率汇率套利,即套息交易。目前的市场情况下,人民币贬值效应将产生叠加效应,使汇率收益由正转负,人民币贬值2%-2.5%将使企业的套利收益付之东流。预计短期人民币中间价可能在6.10-6.20之间波动,NDF可能会在预期扭转下波动区间扩大到6.40甚至以上。当然央行的核心目的可能应该还是为即将扩大的人民币汇率波动区间做热身(预期二季度就可能会扩大到4%的幅度),未来三个月人民币汇率或维持宽幅震荡。这会明显加大套利交易的难度,并赢得一定的主动性,莫非货币当局受到时下流行的《纸牌屋》第二季相关剧情的启发? 

     第五,守住底线,强化沟通。底线思维很重要,必须要考虑到最坏的场景来布置压力测试。2014很可能成为最惊险的一年,笔者闻到了雾霾空气中一丝危险的味道,今年一开年就到处红灯频闪。如果三大风险碰头──即房地产泡沫破裂(杭州、常州的房产价格下跌警告),地方融资平台违约(无法出售土地融资),那么就会产生大量的坏账,并直接摧毁掉银行体系(当然首当其冲的是影子银行,例如各种涉矿、涉地产信托一再出现的违约警告)。不幸的是,这三个风险往往高度关联,因而是会系统性的同时爆发。再考虑到今年的全球流动性格局,这往往还会导致资本外逃和本币价格的持续性贬值(人民币的连续大幅贬值搞不好可能会弄巧成拙)这四者叠加就必然是全面混乱的硬着陆。拒绝四者碰头和共振,这就是底线。

      当然,货币当局最好是通过开放性的机制和人事安排来加强与市场的有效沟通,例如银行间市场上流传的一个吐槽就是,去年6月央行和市场机构深深对视了几天,觉得对方都真正懂得了自己,但实际情况是,接下来的半年中大家反而误会更深。政策的不透明和市场的超调反应历来就是一枚硬币的两面,对于本来就容易神神叨叨的金融市场而言,前瞻的预期管理和即时沟通非常重要,这对全球货币当局来说亦是一个一贯的难题。