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【优先股研究二】美国优先股市场发展及现状

发表于 2014-03-24    来源于:林采宜

 美国优先股经历了百余年不断发展,目前已成为全球最大的优先股市场。时至今日,优先股仍是美国上市公司常用的融资手段,也是风险投资基金、机构投资者的重要投资工具:


 (1)发展历程


美国优先股的出现:美国的优先股出现于19世纪上半叶的美国铁路建设大潮中。1836年,几家在马里兰州进行铁路与运河建设的公司出现了资金短缺,使工程无法继续进行,不得不求助于当地政府,希望政府能出资认购公司的股份。议会最初拒绝了该项要求。在之后的提案中,公司在股份发行条款中作出新的承诺,即州政府的股份在认购的三年之后,每年能获得6%的红利,政府作为股东没有选举董事的权利,但是有权直接任命部分董事。该议案的最后通过标志着美国历史上首只优先股的诞生。


美国优先股发展早期大多数属可累积优先股,并有参与剩余利润分配的权利,通常还具有投票权;在股息率和派息的期限上差别较大,有些公司董事会与普通股股东还拥有修改股息率的权利,股息大多在预定的年限之后进行派发。


优先股发展的几个阶段:


在1871年宾夕法尼亚铁路兼并狂潮后,美国优先股如参与权、投票权并逐渐舍弃,其股份特征已经接近于现代意义的优先股,债性逐渐增强,市场接受度迅速提高,成为工业、公用事业类公司向公众融资的重要手段——二十世纪初,美国优先股在公开市场交易活跃程度要超过普通股;

1950年后,随美国证券市场监管和信息披露完善,普通股和信用债券市场地位凸显,市场偏好出现转移,投资优先股相对债券存在的税收劣势,对发行者来说红利支出约束力较强等因素抑制了优先股的发展,1950-1979年三十年间,美国公开发行优先股的数量仅为108只。


1980年后,美国并购市场迅速放大,优先股在需求推动下创新加速,其相对于其他金融工具的灵活性对于收购方(实施杠杆融资,降低筹资成本)与反收购方(发行可转换优先股,降低收购吸引力)均具有积极意义而重新获得快速发展;九十年代后,美联储同意信托优先股和非累积永久优先股可以列入银行控股公司的一级资本,进一步刺激了美国金融企业发行优先股意愿。目前,美国上市优先股的市值已超过2000亿美元,在市场规模上达到历史的峰值。
 

(2)市场现状


市场规模:美国公开发行的优先股在满足一定的条件后可以在交易所市场上市交易,一些条件达不到要求的优先股,也可以在场外市场如OTCBB、粉单市场进行交易;此外,以私募形式发行的优先股,由于私募发行方没有强制信息披露义务,其市场规模难以统计。


考虑到数据的可得性,我们仅从美国目前459只上市优先股(其中纽交所上市共有427只,纳斯达克上市有32只)分析市场规模变化:1990年至2005年间,美国优先股市场的市值规模从530亿美元上升到1930亿;2008年的金融危机同样对美国优先股市场形成重大冲击,优先股违约率大幅上升、部分优先股被转为普通股等因素致使优先股市场规模大幅萎缩,急剧降至1000亿美元左右;在进入后危机时代后,美国经济企稳回升则刺激了优先股市场复苏,截止2013年6月,美国优先股市场的市值创出新高,总市值规模至2122亿美元左右,约占纽交所与纳斯达克普通股总市值(21万亿美元)的1%。


图1.   美国优先股市场规模[1](1990-2013)          十亿美元
                             

 

上市优先股的行业分布:


美国上市优先股的行业分布集中,按挂牌优先股数量[2]统计:金融地产类企业的数量占绝对多数,比重达到了88.67%,其次是公用事业类企业,占比为4.36%,除此之外,占比在1%以上的行业还有能源与科技类,分别为2.61%与1.09%。


图2.美国优先股市场行业分布(按挂牌优先股数量)




从市值上看,金融地产类企业达到90.46%;其次是公用事业企业,占比为3.56%;由于通用汽车等个别公司优先股发行规模巨大,因此制造业企业所占市值比重达到了3.14%;市值规模占比超过1%的行业还有能源行业。


图3. 美国优先股市场市值分布



 

优先股的种类:


在纽交所与纳斯达克上市并活跃交易的459只优先股中,按照通常的划分类型来看:


大多为可累积优先股。除金融行业外,包括封闭式基金、房地产信托发行的优先股都是为可累积类型,占比约70%。不可累积优先股共有131只,绝大多数为银行、金融控股公司与保险公司(128只,或98%)发行,这是由于优先股计入一级资本的条件所致。


绝大多数附有赎回条款。在459只优先股中,有446只都是可赎回,占比达到了97%,其中205只已经过了赎回期限,仍在上市交易状态;不可赎回的13只优先股行业分布较为分散。


永久优先股比重较大。从期限上看, 353只是永久的,占比为77%。银行与金融控股集团发行的不可累积优先股期限多为永久,从而满足纳入一级资本的要求;而有到期期限的优先股分布的行业,主要包括了部分金融行业中的信托优先股、封闭式基金、部分公用事业公司以及科技公司。


绝大多数采取了固定股息率的条款设计。420只优先股采用了固定股息率,占比达到91.5%;除了一只能源行业优先股之外,其余38家浮动利率的优先股全部由金融业公司发行。浮动利率优先股还分为几种形式,大多数为三个月的美元LIBOR加上固定利率的形式;有一部分是事先规定一个期限,在期限前息票利率固定,在期限之后息票利率为浮动利率,这一期限多为优先股的赎回日,这样可以降低优先股被赎回的可能;个别优先股的利率直接与公司盈利状况挂钩。


大部分优先股为不可转换优先股。不可转换优先股只数占美国全部优先股的91.28%,仅有40支可以转换为普通股。从行业发行的特点来看,金融地产行业发行优先股中95.59%(或389只)都约定不可转股;而其他行业的优先股中(共52只)可转股的比例则达到了42.3%,其中部分是强制转换的。
 

股息率分布:


美国上市优先股中明确股息率的股票为416家,从股息率分布情况来看,介于5%-9%的数量最多,有348只,占比为83.65%。考虑到美国市场较低的利率水平,美国上市公司发行优先股的成本相比贷款和债券仍较为高昂。


图4. 美国上市优先股股息率分布



 

种类创新:


美国优先股20世纪80年代后期顺应市场发展进行了一些创新,出现了一些新型的优先股种类,如:


信托优先股。信托优先股是一种具备债券和优先股双重特性的证券,通常期限都很长,允许发行人提早赎回,按固定或浮动利率定期支付利息,到期时按票面价值支付,通常允许长达5年的延期利息支付。信托优先股属夹层融资,发行人通过它实现了表内的债务项和资产项的互换——美联储在1996年正式承认信托优先股可以列入银行控股公司一级资本,该创新品种由此受到金融业的欢迎,并迅速占据了美国优先股市场上的主导地位;此外,美国税务署将信托优先股视同长期负债,其利息在税前支付,可以抵免应纳税收入,信托优先股的税收优势得以确立。本次金融危机后,为进一步提高银行业的抗风险能力,美国参众两院于2010年通过了关于银行资本的新规定,要求大型银行在5年内逐步停止将信托优证券按照第一类资产处理的做法,信托优先股对于银行业的重要性显著下降。


图5. 美国信托优先股的运作流程



拍卖利率优先股。拍卖利常每7天通过荷兰式拍卖重新设定一次自身的派息率,被认为是流动性较强的短期债券,投资经理通常将其作为替代现金的投资工具。


(3)优先股投资与交易


优先股的主要投资者:


风险投资机构、机构投资者和优先股基金是美国优先股的主要持有者,其中优先股ETF基金是投资者常用的优先股配置工具——同类型基金中,iShares U.S. Preferred Stock ETF市场影响力较大:目前该基金投资的优先股有308只,基金资产净值约110亿美元左右。


 表1. iShares U.S. PreferredStock ETF前十大持仓(2013.6.28)


 
图6. iShares U.S. PreferredStock ETF投资行业分布[3](2013.6.28)



图7. iShares U.S.Preferred Stock ETF年回报率[4](2008-2013.6)


    

优先股的交易:


优先股的流通较为常见的形式是协议转让,也有相当部分在证券市场上市交易。从S&PU.S. Preferred Stock Index中前十大权重股及其对应的普通股2013年6月每日平均成交量可以发现,上市优先股的交易量大多保持在每天20至40万股,除了单独上市的通用汽车金融公司GMAC发行的优先股的交易量高于其普通股,其余9支优先股的交易量都明显低于其普通股,在一般情况下能够满足普通投资者对于优先股的流动性需求。


表2.  ishares S&P U.S. Preferred Stock Index成分股日均成交量比较(2013.6)


 

(4)美国上市优先股的金融功能


 美国优先股的金融功能主要体现在以下几个方面:


 ·满足金融行业资本监管要求。对于美国银行控股公司和证券公司来说,发行信托优先股或不可累积永久优先股可以在不稀释现有股东权益的情况达到充实核心资本的目的——1990-2000年间,银行控股公司发行了近900亿美元的信托优先股;此外,其他一些非银行金融机构例如房利美与房地美,也被联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency,FHFA)要求维持一定数量的核心资本,


·解决房地产融资能力不足的问题,是夹层融资的实现形式。20世纪90年代以前,美国房地产抵押贷款条件宽松,融资人如果同时采取优先抵押贷款及次级抵押贷款,可以通过债权融资获得甚至超过100%项目价值的资金,所以夹层融资几乎无人问津。90年代初,美国地产市场持续低迷,发生大量违约事件,抵押贷款投资人因此提高了贷款门槛,最直接的做法就是限制贷款额与项目价值的比率,大量房地产企业抵押贷款能力变弱,而使用股权融资的成本又过于高昂,优先股作为夹层融资的重要工具受到了房地产企业的普遍重视。


房地产夹层融资中的优先股模式,一般是由夹层投资者投资于夹层借款人,以换取夹层借款人的优先股权益,或者投资于抵押贷款人换取抵押贷款人的优先股权益。在优先股模式中,一般包括股权回购协议,双方约定在一定期限或一定条件下,由借款人将优先股以商定的价格回赎,或者在一定条件下,允许夹层贷款人将其股份转换成普通股,以便确保夹层投资人的退出机制保持畅通,也有部分优先股上市交易。


·美国封闭式杠杆基金的资金筹集工具。1986年,美国市场上推出了第一只封闭式杠杆基金之后,封闭式杠杆基金每年首发总数占当年封闭式基金首发总数的比例逐步增加。据美国封闭式基金协会统计,截至2011年4月底,全美660只封闭式基金中有447只使用杠杆,占比高达67.7%。美国市场封闭式基金的杠杆融资以发行优先股为主,投资者被限定为合格机构投资者,成功发行的优先股只有一部分在交易所上市交易,剩下的则附有可赎回条款方便投资者退出。


·避免商业银行控股权转移,是实现政府救助的特殊金融工具。08年金融危机中,美政府动用1250亿美元购入花旗集团、摩根大通等九家大型商业银行优先股实现对银行业的注资,优先股的股权类资本特性得以充分发挥,同时也缓解了投资者对商业银行“国有化”的担忧,对于稳定市场预期和保持银行业市场竞争力等方面均起到了积极的作用。

[1]2013年美国优先股市场规模按所有459只上市优先股市值加总统计,可能与标普统计口径存在差异。
[2]同一家公司可能拥有多系列优先股,每一系列优先股的上市代码不同。
[3]多元金融行业的成份股大多为信托优先股,另外也包含少量证券公司等非银金融子行业发行的优先股。
[4]2008年金融危机导致美国优先股也出现了罕见的大量违约事件,对优先股基金净值表现冲击较大,但仍优于普通股基金表现。