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中国:2014年通货膨胀率将再次低于目标值

发表于 2014-04-01    来源于:朱海斌

·  我们将2014年居民消费物价通胀指数预测调低至 2.0%,连续3年低于官方目标 
·  食品和商品价格普遍走软;服务价格依旧坚挺,工资涨幅可能放缓,构成一定威胁
·  生产者物价指数通缩,影响了公司利润和投资;名义GDP增长放缓加剧了去杠杆之痛
 
2013年和2014年中国的宏观政策框架是围绕维持经济发展,将通货膨胀率控制在目标上限内(两年均为3.5%),将增长率和劳动力市场条件保持在下限(今年的增长目标再次定为7.5%,有关当局表示在此数字上下可以有一定灵活度)以上而制定的。由于1-2月宏观数据令人失望,我们将2014年 GDP增长预测从7.4%下调至7.2%。中国2013年消费者价格通胀率为2.6%,连续第二年低于官方目标。今年,似乎通货膨胀率很可能再次大大低于政府目标;我们最近将2014年消费者价格通胀预测从2.6%下调至2.0%。尽管温和的通胀趋势为可能必要的货币政策和资源定价改革的措施留有回旋余地,但也许更令人担心的是生产者物价指数持续通缩,这和企业利润以及制造业投资密切相关。如果实体经济进一步疲软,将会对一般物价水平造成下行压力,它可能加剧经济去杠杆化的痛苦,这在20世纪90年代的银行业危机中已有所体现。

食品和商品价格走软

在中国最近的通胀周期中,食品价格一直是关键的两个因素。最近几个月,食品消费物价指数有所下降,按季节调整后,食品消费物价指数2月份环比下降1.9%。这在某种程度上反映了波动较大、对天气较敏感的蔬菜价格大大降低,与2013年3季度的大幅上涨形成鲜明对比(见图2)。也许更重要的是猪肉价格(一直是过去两个通胀周期中的主要驱动因素)。最近猪肉价格拉涨趋势也放缓,按季节调整后,猪肉价格2月份环比下降11.6%。因此,生猪价格相对于饲料成本的比率下降到5-6的区间(图3),一般认为这是农民实现收支平衡的水平。即使假设未来几个月出现温和连续上涨,2014年食品价格也可能平均温和上涨3%。

除了食品,制造业的定价环境也普遍走软。中国生产者物价指数已经两年出现滞涨(是1997-98年亚洲金融危机以来最长的滞涨期)。工业价格走软反映经济出现了周期性下降,许多行业出现了结构性产能过剩。全球商品(尤其是工业金属)价格普遍走软,更加拖累了中国生产者物价指数(前一页图4),拉低了一般商品通胀水平。外汇汇率是导致最近通胀趋缓的另一个原因。从历史上看,名义有效汇率上升10%可能使一年中广义消费者价格通胀降率低1%-1.2%。因此,人民币名义有效汇率自去年年初上升 8.8%后,将继续拉低近期消费者价格通胀率。

服务通胀率与工资变化趋势挂钩

服务价格一直较稳定,因为1-2月涨幅上升到3.3%。服务价格普遍稳定的趋势可能反映中国经济正进行再平衡,向服务业倾斜。由于在服务业中劳动力投入的重要性,而且租金成本等也最终取决于家庭收入增长率,人们普通认为服务通胀率和工资变化趋势关系密切。一般工资涨幅自2012年以来持续放缓,在2013年下半年趋稳,而农民工工资温和上涨(2013年4季度比去年同期增加了13.9%)。然而,中国经济最新一轮增长放缓的趋势是否会导致一般工资涨幅减缓仍有待观察,因此也抑制了服务业价格的上行趋势。

定价环境走软的影响

从宏观上看,行业定价环境和行业利润密切相关,后者反过来也对制造业投资增长产生重大影响。因此,如果生产者物价指数持续低迷,它使今年制造业固定资产投资可能的回弹前景变得暗淡起来。

从更广义的角度看,由于当局意在推动经济逐步去杠杆化,一般价格的持续疲软,以及因此而导致的名义增长率放缓,可能使财政调整更具挑战性。较缓的名义增长率和实体经济放缓,限制了债务人的偿债能力。(在20世纪90年代,名义GDP增长率大幅放缓中某种程度上造成了90年代银行业危机;见图4。)

今年,宏观政策面临的主要挑战将是管理近期增长率/通胀稳定性,这需要实行某种宽松的货币政策,同时要避免任何财务杠杆进一步增加,因为财务杠杆增加将需要实施温和的货币紧缩政策。