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鲁政委:中国央行“沃尔克式操作”的历史镜鉴

发表于 2017-04-11    来源于:鲁政委

鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事,李苗献系兴业研究分析师,郭于玮系兴业研究助理分析师


2016年中央经济工作明确要求:2017年货币政策要从“稳健”转向“稳健中性”。具体来说,就是M2和社会融资总量目标由上年目标的13%下调为12%,社会融资和信贷增速将出现大约1个百分点的收紧。与此部署一致,316日,央行的7天逆回购利率出现了年内的第二次上调。就此,央行有关负责人在答记者问中表示:公开市场操作利率的上行并非加息,“中标利率上行是在资金供求影响下随行就市的表现,主要是由市场决定的。公开市场操作……侧重于操作量时,价格(中标利率)就会随行就市。”市场分析人士由此预期:利率低位已永久过去,未来市场利率只会震荡上行,利率中枢将会系统上移。那么,最终的情况到底会如何?


其实,历史有镜可鉴!


避免公开提高政策基准利率,而只通过紧缩货币供给量让利率随市场自由波动,这种货币政策操作似曾相识。这就是沃尔克在1979-1982年间担任美联储主席时的经典操作。本文将回顾沃尔克第一个任期内美联储的货币政策操作,及其对银行间利率和资产价格表现的影响,以期为市场提供经验参考。


1、从价到量的沃尔克式调控


1964年,美国总统约翰逊提出“伟大社会”计划,通过反贫困、改善社会保障等措施开展社会改革。“伟大社会”计划使美国政府的医疗和收入保障支出快速增加。联邦政府赤字占GDP的比例也从1965年的0.2%攀升至1976年的4.1%


社会福利水平的提高使实际工资水平上涨,加之20世纪70年代石油危机引起的油价上涨,引起“工资-物价”相互推动、螺旋上升的局面。在1960年至1965年,美国的CPI同比始终保持在1%2%之间。而自1966年起,通胀压力开始显现。到1974年,美国CPI同比已达到11%的高位。虽然在此后的1976CPI同比一度出现下降,但1977年起再次攀升,并最终在1980年攀升到了14%左右。


然而,在赤字货币化的压力之下,美联储没有及时收缩货币政策应对通胀。《美联储货币政策史》指出,“货币政策不顾通胀高企的现实,仍在1977年选择转向扩张。政府希望通过货币政策,缓解财政上的压力”。


在成本上升、通胀预期自我强化、财政赤字高企的多重压力下,通货膨胀成为美国经济久治不愈的顽疾。19798月,沃尔克临危受命,接掌美联储,并将降低通胀作为美联储的首要政策目标。沃尔克上台成为美联储货币政策规则的重要转折点。


为避免直接加息的冲击、规范美联储内部决策规则,沃尔克取消了FOMC决定联邦基金利率的权力,并于197910月引入了新的操作程序,将政策关注点由联邦基金利率转向货币供应目标。


在新的操作程序下,美联储首先确定M1的增长目标,然后据此估算准备金目标水平。当货币增长偏离目标路径时,将引起准备金的变动,使金融机构需要借入的准备金数量发生变化,由此引起联邦基金利率的调整。


在新规则下,美联储虽然没有持续加息,但通过控制货币供应实际上抬升了市场的利率水平。1978年,美国M1同比增速接近8.0%。到1981年,M1同比下降至6.9%。而同期联邦基金利率水平大幅抬升。1978年,联邦基金利率水平上升到了7.9%左右。到1981年,联邦基金利率高达16.4%,最高的月份利率均值甚至一度超过19%


利率水平的大幅抬升的结果是,到了1982年秋,通胀得到了初步遏制,CPI同比由1980年接近14%的水平大幅回落至6%以下。


此后,美联储放弃了M1目标,直接以借入准备金作为政策操作的目标,对货币数量的控制有所放松。在美联储严格控制M1目标的时期(1979-1982年),M1平均增速约7.4%。到了1983年,M1增速上升至9.8%。一直到20世纪80年代中期,美联储才逐渐停止使用借入准备金目标,再度回归到直接设定联邦基金利率。至此,以量为纲的货币政策框架退出了美国的历史舞台。


2、货币总量调控与利率走势


在美联储以货币供应量为目标的时期,即197910月至1982年,美国的利率中枢出现了较大幅度的抬升。沃尔克上任之前的1978年,美国联邦基金利率的均值约7.9%。而在沃尔克厉行紧缩的197910月至1982年间,美联邦基金利率的均值大幅提高到约14.0%。从10年期国债收益率来看,1978年美国10年期国债的收益率为8.4%。而在197910月至1982年间,10年期国债的平均收益率为12.6%


值得注意的是,货币政策操作目标的转变并不会带来利率中枢的永久性抬升。在政策操作达到预期目标之后,利率中枢就有了明显下降。事实上,利率的回落趋势在以量为纲的时期内就已经显现了。


从联邦基金利率来看,197910月至1982年,联邦基金利率的平均水平为14.0%。在19802月,即货币政策操作目标转变的第五个月,联邦基金利率水平已经上升至14.1%,超过了这一时期的平均水平。


而这一时期内的月度利率高点出现在19816月,达到19.1%。此后,联邦基金利率呈现出波动回落的趋势。到198212月,联邦基金利率已经回落至约9.0%。自1983年至1989年,联邦基金利率的平均水平在8.2%左右,仅比沃尔克上任之前的7.9%30bp1986年至1988年,联邦基金利率的均值为7%,甚至低于沃尔克上任前的水平。


10年期美国国债收益率来看,197910月至1982年,10年期国债的平均收益率为12.6%。实际上,在198011月份,即货币政策操作目标转变后1年左右,10年期国债收益率就已经达到12.7%


这一时期内,国债利率的高点出现在19819月份,达到15.3%。此后国债利率总体呈回落趋势。到198212月,10年期国债收益率已经回落到10.5%的水平。在1983年至1989年,10年期国债的收益率平均水平在9.7%左右。1986年,10年期国债的收益率均值为7.7%,较沃尔克上台前的8.4%还要低70bp


美国国债市场之所以出现这种变化,主要原因是美国经济基本面出现了调整。


严格的货币供应量控制有效遏制了通胀。19798月,沃尔克被任命为美联储主席时,美国CPI同比高达11.8%。而到了198212月,CPI同比仅为3.8%


然而,过度紧缩的货币政策也沉重打击了美国经济。美国GDP同比增速由1979年第三季度的2.4%下滑至1982年第四季度的-1.4%。固定资产投资增速也出现下滑。其中,私人投资的下滑幅度比政府投资更大。1979年,私人固定资产投资增速约15.5%。到1982年,私人固定资产投资增速仅为-1.4%


由此来看,无论货币政策以价为纲还是以量为纲,都不是利率走势的决定因素,货币政策操作目标的变化不会永久性地改变利率中枢的水平,决定利率走势的根本仍然是经济基本面。在引入货币数量控制的初期,政策的短期冲击使得利率水平出现抬升。但即使在以货币数量为操作目标的时期,利率水平也已经开始出现趋势性回落的端倪。


3、资产价格表现


1979年末至1982年的货币数量控制政策对资产价格产生了深远影响。国债利率走势在上文中已有分析,以下主要分析股市和黄金的表现。


这一时期股市表现平淡而金价大幅下跌。道琼斯工业指数大部分时间内徘徊在8001000的区间内,表现基本平稳,没有出现明显的涨跌。同时,由于黄金价格对通货膨胀率较为敏感,沃尔克的反通胀政策使黄金价格大幅下跌。