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潘向东:从加息到缩表,会否催生金融危机?

发表于 2017-04-11    来源于:金融街下午茶

本文引自中国银河证券研究部2017411日发布的宏观研究报告《从加息到缩表,会否催生金融危机?》

作者:潘向东、刘娟秀


核心观点


美联储确定货币政策将回归正常化。随着美国经济稳步增长,预计年内美联储仍将加息两次,未来需要密切关注美联储的前瞻指引。加息周期下,美联储缩表逐渐进入视线,市场对“缩表”的最终反应程度将取决于“缩表”的节奏,预计美联储可能最快在2017年底和2018年初进行缩表。随着加息周期确立,美国债券市场已出现拐点,预计债券市场的“熊市”仍将延续,直到流动性收紧带来经济增长出现逆转,或出现“压死骆驼的稻草”。流动性收紧的初期,由于货币的收紧相对有限和柔和,同时经济增长的强劲、企业业绩的提升、就业数据的向好、工资收入的抬升,对美国的股票市场和房地产市场仍然会起到提升作用。但随着累积效应的产生,经济的发展可能会出现逆转。逆转的“这一刻”什么时候到来,我们很难预估,但随着缩表的演进,“这一刻”到来的概率在加快。由于金融市场呈现动态非线性特征,甚至容易产生“蝴蝶效应”,若联储预期管理和操作稳妥,金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度,否则将引发金融风暴。


美联储加息周期展开以及未来缩表的演进,全球流动性将呈现边际收紧,对新兴经济体增长前景将构成负面冲击,部分新兴经济体将面临资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性上升的风险。短期外债率高、经常账户和财政 “双赤字”,以及资源型出口型经济体等受到冲击将较大,产生金融危机的概率较高。因此,全球资产配置方面,对美元相对敏感的大宗商品应保持相对警惕,“防风险”也需要放到更加重要的位置。


在美元流动收紧的条件下,国内货币政策未来将在美元流动性收紧和稳增长之间寻求平衡。3月份美联储宣布加息后,中国央行也随之提高逆回购和MLF中标利率10个基点,显然,中国央行也已经跟随美联储的步伐,货币政策已经由稳中偏松转为中性。货币政策的转向对资金密集型的资产市场将会产生压力。


由于中国的经济增长并不像美国一样已经处于复苏阶段,目前中国经济仍然处于依赖逆周期的宏观政策维系的适度增长(见潘向东著《真实繁荣》),这就决定了中国的货币政策不可能与美联储一样进行趋势性的收紧,只能是寻找新的平衡点,并在此平衡点上兼顾经济增长和外汇市场的变化。其最终的结果就是:货币政策维持中性以兼顾增长,人民币兑美元适度的贬值。人民币未来存在贬值压力,需要避免汇率市场的非理性波动,更需要中国央行对人民币汇率进行预期管理和加强对国际资本流动宏观审慎管理,以缓冲贬值冲击。


货币政策回归中性,同时人民币有一定的贬值压力,这对依赖流动性宽裕的资本市场并非是好消息。但同时经济增长也不至于失速,防范金融风险放在更加重要的位置,这就决定了国内并不会出现大的风险。在这样的环境下,资本市场将更多是在震荡中寻找机会。但假若未来美国经济的发展出现逆转,或者出现“压死骆驼的稻草”,中国的资本市场预计也将承压。


2017316日,美联储再次宣布加息25个基点,联邦基金利率目标区间上调至0.75%~1%的水平,这是3个月以来美联储的第二次加息,也是10年来第三次加息。由于较为充分的市场预期,16日加息的靴子落地以后,美元指数出现回调。消息宣布当天美元指数一度下跌至100.2705,此后美元指数进一步下跌,至21日跌破100,跌至99.7274。股市方面,联储加息落地后明显回暖,此前承压严重的新兴市场股市大幅上扬,MSCI指数次日大涨2.09%,明显超出发达市场;标普50015日当日累计上涨近1%,但随后有所回落。债市方面,10年期美债收益率迅速下跌至2.50%,当日跌幅达到3.5%;全球各主要国家债市收益率在15日当天开始均出现小幅回落。市场当天的反应可以说“似乎美联储进行了减息”。出现这一反应,主要是美联储当天的加息声明让市场“想象无限”:1、之前市场普遍预期今年将至少加息三次,当天的声明却是最多三次;2、通胀目标由2月份的“低于2%长期目标”转变为“接近2%长期目标水平”;3、由2月份美联储密切关注通胀目标改为关注对称通胀目标。


但美联储在201745日公布的3月会议记录显示,只要经济数据保持强劲,美联储就应在今年晚些时候采取措施,开始缩减规模达4.5万亿美元的资产负债表,并且重申渐进加息的展望。假若加息只是提升市场利率,在经济向好、流动性充裕的条件下,投资收益率或资产回报率的抬升完全可以忽略利率提升的影响,但缩表却不同,将直接导致美元流动性的收紧。


美元流动性的收紧,冲击最大的是过去曾经活跃的新兴经济体。上个世纪60-70年代最为活跃、发展较为迅速的拉美经济体,到了80年代,随着美元流动性收紧,资金从拉美经济体流出,随之变爆发了拉美债务危机和货币危机, 整个80年代成为拉美“失去的十年”。上个世纪90年代中后期,随着美元流动性的收紧,全球出现墨西哥金融危机、东南亚金融危机、俄罗斯三次金融危机、巴西货币危机、阿根廷债务危机。


尽管纽约联邦储备银行201746日在一份预测中说,美联储所持4.5万亿美元债券的缩减幅度可能不如预期大,到2021年底可能“正常化”至2.8万亿美元左右,但不可否认的是美元流动性将朝着收紧的方向运行,而且也很难预测会否对市场产生累积效应,出现“压死骆驼的稻草”。未来美联储加息路径将如何怎样?从加息到缩表又将如何演绎?所谓“牵一发而动全身”,随着美联储货币政策正常化的回归,又会对全球经济前景产生怎样的影响?


在美元流动性收紧的条件下,假若国内货币政策依然维持宽松,那么未来人民币贬值的压力将加大;假若国内货币政策跟随美联储朝着偏紧的方向,那么国内稳增长的压力又将显现。国内货币政策未来将如何在美元流动性收紧和稳增长之间平衡?对中国的国内资产市场又将产生什么样的影响?这都值得我们去探讨。


美联储确定货币政策将回归正常化


美国经济基本面支撑加息

 

2016年下半年至今,美国经济复苏势头良好,劳动力市场、通货膨胀、金融市场均表现良好,经济基本面支持渐进加息。今年3月,美国失业率降至4.5%10年来低位,2月份CPI同比高达2.7%,创20123月以来最大涨幅。核心CPI同比增长2.2%,已经连续15个月保持高于2%水平。3ISM制造业PMI指数为57.2,印证经济景气良好。与此同时,美国的金融市场表现也支持经济复苏,长期国债和房地产按揭利率随货币利率上涨,但仍处于历史地位;股票市场表现良好,尤其是金融部门的股指大幅上升;银行资产充足率和流动性缓冲较为充足。美联储表示,目前的经济形势符合去年12月的预期,今年与明年GDP增幅的预期中值为2.1%,长期失业率的预期中值将从此前的4.8%下降至4.7%。预计未来美国经济活动仍将温和扩张,劳动力市场仍有向好的基础,通胀率近几个季度显著上行,未来更加接近2%的长期目标。根据美联储发布的联邦基金利率预测中值,美联储官员预计今明两年将各加息3次,与美联储去年12月公布的预测一致。因此市场普遍认为,美联储年内还将加息两次。其中,在6月、9月或12月的议息会议上加息可能性较大。同时,美联储再次强调未来的加息仍将是“渐进式”的。


美联储货币政策是随着美国经济复苏情况调整的。2007年金融危机以后,美联储利用低利率和量化宽松政策的组合以刺激经济。至2009年美国的各项经济数据均出现不同程度的好转,2009年第三季度美国的经济增长速度开始由负转正,美国的季调失业率爬升至200910月的10%以后也开始一路下滑;同时,CPI在连续8个月为负以后也从200911月首次由负转正,季调CPI同比增长1.9%。随后美国的GDP一路上涨,失业率出现明显的下降趋势,CPI虽然波动较大但也有所好转;美联储开始酝酿退出非常规货币政策,从20141月开始,美联储开始减少资产购买规模,至201410月,美联储宣布正式退出资产购买计划。


量化宽松政策的退出在短期内确实对经济形成了一定的冲击,但由于2015年美国的经济复苏形势比较明朗,要求美联储调节常规货币政策工具以满足经济发展需要。2015年美国经济实现了2.6%的增长,同年11月美国的季调失业率已下降至5%,季调CPI当月同比增长0.4%,通货膨胀水平也有所回升,为经济危机以来的第一次加息打下基础,20151216日,美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%0.5%的水平,也标志着美国步入加息周期的开始。2016年美国经济形势进一步好转,失业率于201611月下降至4.6%,与危机前的失业水平差别不大,同时通货膨胀情况也出现明显的上升趋势,在此基础上,20161215日,美联储第二次宣布加息25个基点,将联邦基金利率目标范围上调至 0.5%-0.75%


危机中的美联储到底释放了多少货币

 

起始于2007年的次贷危机对美国及至全球的金融市场稳定以及宏观经济发展造成了极大影响。为了应对此次危机,美联储主要分别通过实行降息和量化宽松政策以试图缓解金融市场和经济发展的压力。从20079月开始,美联储开启了危机中的降息时代,联邦基金目标利率从20066月的5.25%一路降至2008120.25%,该利率一直维持至201512月。


与此同时,出于稳定信贷市场、缓解财政紧张局面以及刺激经济等目的,美联储于200811月正式开始实施第一轮量化宽松政策,此后,美联储又分别于201011月、20129月实施了两轮轮量化宽松政策,三轮量化宽松政策共购买资产约3.9万亿美元,美联储的资产负债表规模也随之大幅扩张至4.5万亿美元,而在2007年底该规模还不足1万亿美元;直至201410月,美联储才宣布结束资产购买计划,至此正式退出量化宽松政策。


美联储应对危机所实行的货币政策释放了大量的流动性,货币供应量大幅扩张,这对于稳定金融体系、刺激经济以及缓解就业等问题确实起到了一定的作用,但是随着美国经济的逐步复苏,通胀和就业情况的变化发展,危机后的货币政策已经难以适应宏观经济需要,美联储开始寻求逐渐调整甚至退出宽松的货币政策。


从加息到“缩表”的未来演进

 

随着美国的经济逐渐回归复苏,美联储开始寻求货币政策回归正常化,2014917日,美联储发布了《Policy Normalization Principles and Plans》的报告,指出了货币政策回归正常化的路径为先加息、后收缩资产负债表。2016年初,耶伦表示“美联储将在利率略微升高之后启动缩表进程”,随后在20165月纽约联储宣布将出售国债不超过2.5亿美元、MBS不超过1.5亿美元,被作为美联储缩表的小额测试性操作。2017年初,美联储“缩表”逐渐进入视线。一些美联储官员开始认为美联储应该开始考虑将“缩表”提上日程。


此次3月加息后,美联储主席耶伦表示,尚未就缩减资产负债表做决定,将按可预见的方式循序渐进缩表。46日美联储公布的3FOMC会议纪要再次提到缩减资产规模会是渐进的且可预测的,与会者基本倾向于将依据经济以及金融情况放缓或完全停止美联储所持国债和MBS的再投资速度。


目前对于缩表的日程主要有两种看法,一是在具备一定利率基础的情况下,及早渐进的进行缩表,即于2017年底开始缩表;二是将缩表事宜留给下一任美联储官员进行,目前货币政策正常化仅依靠加息,即将缩表日程推到2018年以后。201746日,美联储公布的3FOMC会议纪要中提到“今年晚些时候”对再投资政策进行调整可能是合适的。同时考虑到2017年仍有两次加息预期,利率调整可以为缩表提供一定的基础,使缩表温和进行,减小对市场的冲击。


缩表减少的是基础货币,美联储可通过持有到期或减少到期资产再投资规模进行缩表,其方式相对温和缓慢;也可直接抛售所持债券(国债和MBS为主)方式进行,此方式相对激进。2016517日,纽约联储就曾宣布出售不超过4亿美元的美国国债和MBS。从13年宣布将退出量化宽松之后对金融市场造成了反复的冲击来看,美联储初始缩表阶段若选择先以较为温和的停止到期资产再投资方式进行,引导非常规货币手段即将结束的预期,将更有利于以维持金融市场的相对平稳。


美联储在《Policy Normalization Principles and Plans》的报告中指出,将以停止到期资产再投资的方式减持债券,而不会直接抛售MBS,即将主要依靠被动缩表,但鉴于美国国债到期过于集中(美联储2019年到期国债中,将近七成集中于25811月当中),另一方面,当美联储停止国债到期再投资时,财政部将向社会公开发行国债弥补资金缺口,美联储对控制国债到期再投资对市场的影响将有限。这些都可能将加大以停止国债到期再投资方式缩表的难度。长期来看,在停止资产到期再投资后多年,不无可能进行直接抛售债券。


在美联储4.5万亿美元的资产负债表中,证券持有规模达到4.25万亿美元,其中包括2.46万亿美元的国债、1.78万亿美元的MBS以及0.013万亿美元的联邦机构债券。由于联邦机构债券规模过小,而MBS的到期期限多为5年以上,所以如果短期内美联储缩表主要依靠停止到期资产再投资方式进行缩表,应主要依靠停止国债到期再投资。美联储持有国债中期限为1-5年的约占比50%左右,1年以内到期的国债约为0.2万亿美元,即若2017年底开始缩表,规模为0.2万亿美元左右,而国债期限结构同时也决定后5年每年缩表的规模也将有限,所以如果按被动方式进行缩表,美联储缩表将是一个较为长期的过程。

 

“缩表”对国债收益率的上行压力

 

美联储缩表是货币政策回归正常化的必经之路,特别是由于4.5万亿美元的庞大的资产负债表规模,加大了美联储的资产管理难度,也推升了财务风险,进而成为金融市场稳定的隐患因素,因而美联储缩表有助于其维护金融市场的稳定以及提高货币政策的灵活性。但另一方面,缩表也伴随着一定的风险。金融危机以后的量化宽松政策在带来美联储资产负债表规模快速扩张的同时,也对各国的国债收益率产生了直接的影响。据BIS统计,金融危机以来,三轮量化宽松政策均压低美国10年期国债收益率水平,累积效应在100BP以上。同时,对亚洲新兴市场具有联动效应。美国10年期国债收益率每下降35BP,新兴市场国家将下降约三分之一BP。若美联储开启缩表进程,将可能对各国尤其是美国的国债收益率直接产生上行压力。特别是在缩表前期,在美国经济明显好转的背景下,缩表使美联储债券持有规模减少,将直接带动美国国债收益率的上行,而美国货币政策的调整也将带动其他国家、尤其是新兴国家的国债收益率回升。而缩表后期,随着市场预期的变化,加之缩表对经济的影响的局限,国债收益率上行的压力将逐渐减弱。但是考虑到美联储庞大的资产负债表规模,以及渐进的可预测的缩表方式,本轮缩表可能是一个较为长期的过程,所以国债收益率的上行期持续时间可能也会较长。


全球流动性拐点将至

 

随着美国经济的复苏,作为 “央行的央行”,美联储货币政策的一举一动必然会影响到全球货币政策倾向。在美联储加息当日,香港金管局宣布,将贴现窗基准利率上调0.25%1.25%。中国央行也提高逆回购和MLF中标利率10个基点,这是自1月底、2月初之后的再次上调。虽然此次美联储加息期间日本央行和欧洲央行宣布维持目前利率水平,但自去年以来欧洲央行已将缩减QE规模提上议程,日本央行也在2016年底释放近十年来的首次货币紧缩信号。随着美联储加息周期展开,全球流动性也将呈现边际收紧。


近日央行行长周小川在326日博鳌亚洲论坛也表示,在实施多年量化宽松货币政策之后,本轮政策周期已经接近尾声,即货币政策不再像过去那样宽松。为应对金融危机,中国自20089月起实施适度宽松的货币政策。2010年下半年,中央经济工作会议召开,宣布回到稳健的货币政策。但考虑到全球经济仍复苏乏力,欧洲又发生了主权债危机,其他国家也面临着挑战,因此,中国央行采取了渐进的方式向稳健的货币政策回归。现阶段,包括日本在内的各国央行依然面临着许多挑战。但大方向上,大家都意识到了货币政策所面临的局限,是时候考虑如何以及何时退出量化宽松的问题了。周行长的讲话再次强调了今年货币政策“稳健中性”的基调。事实上,从20168月份开始,央行就开始调整了公开市场操作策略,“锁短放长”抬升短端利率,提高金融机构短期借贷成本。目前外部环境面临着美国加息周期,内部环境下,“去杠杆”、“挤泡沫”和“防风险”仍为主旋律。央行当前的货币政策操作也基本保持了总体稳健、注重宏观审慎监管、保持市场流动性紧平衡的特征。

 

美元升值周期下的债务风险在加剧

 

首先,2008年金融危机以来,美国政府债务规模一路扩张,截至20173月美国政府的债务规模已逼近20万亿美元,利息负担沉重,低利率可以减轻美国政府的债务负担,但加息则会使美国债务问题更加严重,债务风险也随之加大。其次,美国的国债风险将直接影响其他国家持有美国国债的意愿,20161-9月份各国中央银行净卖出美国国债规模达3931亿美元,抛售规模创出新纪录;另外,美国政府的财政收入有一部分来自于美联储的利润收入,加息对于美联储的收入也将造成打击,这两方面将会直接影响美国政府的财政收入。在特朗普新政的背景下,基建等计划的推行将加大财政支出规模,收入受限而支出加大将进一步加重美国债务负担,而债务规模的加大以及经济基本面的回归又将反向加大美国加息的压力。因此,财政政策受到政治博弈等因素的影响,可能会对加息路径产生扰动。


美元升值周期下,也将加重世界上拥有较大美元债务规模国家的债务负担。根据IMF预测,2017年,全球经济将面临更加沉重的债务风险压力,其中2017年发达经济体总债务为51.88万亿美元,占全球债务总量的77.08%;发达经济体总体负债率为108.14%,并将连续第7年高于100%的技术破产线。新兴市场高速的债务增长也埋下严重隐患。根据IMF的预测,2017年新兴市场总债务为15.43万亿美元,同比增长高达11.82%。新兴市场债务占全球总债务的比例为22.92%,同比上升1.10个百分点。此外,新兴市场总体负债率为48.89%,同比上升1.72个百分点,增速也高于发达经济体。短期来看,发达经济体将承受巨大的债务压力,爆发债务危机的概率较高;而中长期来看,新兴市场的债务风险正在迅速膨胀。


近年来美国的低利率政策刺激那些具有借贷约束的国家大规模在国际市场上借贷美元,而随着美元步入强势周期,将会加剧许多以美元计价的新兴经济体的海外债务风险,推升全球债务负担和融资成本。据IMF统计,在2008年金融危机后,随着新兴市场大企业利用离岸子公司通过在离岸市场所发行的债券、跨境外币贷款来进行资金套利交易,新兴市场的非金融类企业的海外发债规模出现了急剧飙升。根据国际金融协会测算,2014年至2018年,所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68 万亿美元,其中约30%以美元计价,随着美元进入升值通道,将显著抬升新兴经济体债券展期成本,进而令债务风险也随之升温。


部分新兴经济体增长前景也会因美联储货币政策正常化的回归而受到影响,资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性风险上升,特别是以下三类经济体则更易受到冲击:一是高杠杆率特别是短期外债率高的国家。二是经常账户和财政 “双赤字”国家,其债务累计程度较高,抵御外部冲击能力较弱,进而发生危机的概率较大。三是资源型出口国家。美元进入周期性上升通道,将对以美元计价的大宗商品构成冲击,从而令依赖资源生产经济体的脆弱性大幅上升。


“布雷顿森林体系”解体后的美元如何冲击全球


上个世纪70年代“布雷顿森林体系”解体之后,假若美元流动性处于收紧,美元指数出现持续上升,均会给国际上其他国家与地区带来严重的冲击。1980年代初期,美联储主席沃克大幅提高联邦基准利率,以应对当时国内的通胀,美元指数随之从90上升至130左右,升值幅度高达45%。随之美元大幅升值,1970年代大量借入廉价美元的阿根廷等拉美国家无力偿还债务,爆发拉美金融危机。而后经历了长期贬值后,进入1990年代后半期开始,随之美国新经济的兴起,经济繁荣推动股市暴涨,美元资产回报率的提高吸引资金大量回流美国。美元指数从80上涨到120左右。伴随着美元升值,19961997199920002001年,先后有墨西哥、东南亚国家、巴西、俄罗斯与阿根廷陷入了资金外流、货币贬值、无力偿还债务的局面,新兴经济体中的金融危机不断。最近一次则是美元指数在2009-2010年的反弹,再次引爆了欧债危机。由于美元的国际货币地位,美国每一次加息都牵动着各国的神经,这里以20世纪80年代初和90世纪中期两次加息为例进行分析。

 

20世纪80年代初的加息

 

20世纪70年代的滞涨中,欧美国家的低利率促使资本大量流出,在此背景下拉美国家为了发展经济大力在国际市场上举借债务。1973 年拉美外债总额为269.74 亿美元,至1982 年债务危机爆发,整个地区的外债总额增至3268亿美元,十年时间增加了将近11 倍。墨西哥经济年均增长率从1970年的6.5%19799.2%,经济高速增长背后,债务总额从1970年初期50亿美元大幅飙升至1982876亿美元,其债务总额增长近20倍,远超GDP增速,并且债务余额占GDP超六成。1975 年其资本项目流入规模仅为16.5 亿美元,资金流入墨西哥的规模不断上升,到1981 年资金流入规模已达到266 亿美元。但是在美国不断收紧货币政策背景下,拉美这种依靠巨额资金流入来弥补对外收支失衡和维系经济稿增长的模式不可持续。


20世纪70年代的滞涨对欧美国家的经济增长造成了极大打击,因此20世纪七八十年代美国的货币政策目标以抑制通货膨胀为主。80年代初,里根政府减税助推经济复苏,1981年通胀率攀升至13.5%。保罗·沃尔克就任美联储主席后,坚持紧缩的货币政策以达到反通胀目标,联邦基金利率从1979年初的10%左右最高飙升至1981722日的22.36%,到1982年联邦基金利率仍保持在10%的高位水平。19833月至19848月,基准利率从8.5%上调至11.5%,在此期间,美元指数上涨17%,黄金价格下跌15%,美国十年期国债收益率上涨25%,股市上涨10%


美国高强度的货币政策紧缩,一方面大大增加了拉美国家的债务负担,同时美元走强也对大宗商品价格造成打击,使大宗商品的主要出口国——拉美国家出口减少,国际收支急剧恶化,还债基础不复存在;美联储的持续加息则更是进一步引致拉美国家从资本净流入国家转变为资本净流出国家。墨西哥1982 年宣布债务违约后,当年资金流入规模迅速下降至99 亿美元,1983 年资金流入规模仅为13 亿美元,1985年更是出现了资金净流出。美联储紧缩货币政策成为“压垮骆驼的最后一根稻草”。


长期以来,拉美各国多采取钉住美元的固定汇率制。1999 年巴西金融危机发生前,实行长达52 年之久的“雷亚尔计划”更是典型的固定汇率制。八十年代的债务危机后,在强美元周期中,墨西哥比索、巴西雷亚尔大幅贬值,其中美元兑墨西哥比索自19800.0228一路攀升至19892.2980


美联储紧缩货币政策是引爆拉美债务危机和货币危机的重要导火索。拉美经济由于外债杠杆率过高,短期债务规模在危机前快速上升。一旦面临美联储货币政策收紧,国际资本流动方向发生逆转,拉美国家因为长期国际收支入不敷出,债务违约和货币风暴随即出现。


20世纪90年代中期的加息

 

广场协议后,日元的升值牺牲了日本的贸易,也成就了东南亚经济的奇迹。同时期美国实行宽松的货币政策,联邦基金目标利率从19895月的9.8125%一路降至19929月的3%,高增长以及宽松的外币环境使得亚洲国家成为主要的资本流入国。然而,进入90年代初,这些东南亚国家国际竞争力已经明显下降,在本币明显被高估的情形下,许多经济体仍固守固定汇率制度。加之部分东南亚国家在80年代末开始不合时宜地放松资本管制,使得大量投机资本进入原本脆弱的资本市场和房地产领域,从而为后来的金融危机埋下隐患。


随着美国经济开始加速发展,美联储为了调节过高的通货膨胀而屡次加息,从19942月开始,联邦基金目标利率连续7次上调至19952月的6%,并且长期维持在5%以上。同时,日本仍然奉行低利率政策,在催生地产泡沫同时,也为短期外汇套利投资者提供了时机。随着美元进入强势周期,热钱纷纷回流美国,至1997年底部分亚洲国家已成为资本净流出国家,同时东南亚经济体由于经济结构不合理、贸易条件恶化、金融体系不完善以及债务等原因,至90年代中期亚洲国家的内部经济发展已出现较大问题,引爆了亚洲金融危机。在以索罗斯为首的国际对冲基金攻击下,泰铢首先崩溃,随后菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特、新加坡元等一一失守。19977月至19981月仅半年时间,东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30%50%,最高的印尼盾贬值达70%以上。货币大幅贬值从根本上恶化了这些经济体的货币环境,导致通胀高企,经济政治动荡。危机期间,这些国家和地区的股市跌幅达30%60%,大量资本从金融领域和实体领域撤离东南亚,产业萎缩严重。


起始于东南亚的金融危机后期向亚洲各经济体广泛扩散,19971213日,韩元对美元的汇率从800点跌至创纪录的1737.601。经济危机也冲击了日本金融业,日元贬值的趋势进一步恶化,从19976月底的115JPY/USD跌至19984月初的133关口,后续更是加速下跌,一度接近150JPY/USD关口。


据估算,在这次金融危机中,仅汇市、股市下跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。在危机影响最深的1998年,整个东南亚的实际GDP收缩了7.4%,一些经济体如印尼、泰国、马来西亚在这场危机后的10年中,其经济增长从未超过危机前10年的平均水平。


同期,俄罗斯也未能独善其身,1998 年俄罗斯大笔债务陆续到期,当年俄国财政赤字连续第三年大幅扩张,对内和对外债务问题严峻,其中外债占国民总收入从1992年的17.2%飙升至1999年的93%,且短期债务占比较高。当亚洲金融危机击垮韩国后,外资的恐慌情绪加剧,占俄罗斯金融市场交易比例较高的韩资大量撤回。同时俄罗斯政局动荡和议会修改政府的私有化政策更是加剧资本大量抽出以及抛售风潮,俄罗斯股市暴跌,卢布一度贬值50%,国内银行挤兑潮,金融市场和实体经济遭受重创,当时全球最大的对冲基金之一,长期资本也在危机中倒闭。


此外,与美元挂钩的巴西在俄罗斯危机发生不久后,也受到了货币危机的冲击。19988月至9月短短时间内资金净流出就达到250亿美元,在巴西政府被迫采取浮动汇率制度后,巴西雷亚尔不断贬值,通胀肆虐,1999年巴西陷入更加严重的经济衰退。


美元流动性收紧对中国资产市场的影响


随着美国经济稳步增长,预计今年年内美联储仍将加息两次,并遵循“渐进式”的加息路线,未来需要密切关注美联储的前瞻指引。加息周期下,美联储缩表逐渐进入视线,今年要开始关注联储“缩表”的可能性,而市场对“缩表”的最终反应程度将取决于“缩表”的节奏。2016517日,纽约联储曾宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS,进行“压力测试”。金融市场由此承压,除了美债和黄金显著调整外,其他金融资产受影响偏低。此次3月加息后,美联储主席耶伦表示,尚未就缩减资产负债表做决定,将按可预见的方式循序渐进缩表。考虑到2017年仍有两次加息预期,利率调整可以为缩表提供一定的基础,而及早进行可以为缩表提供较为充足的时间,使缩表温和进行,以减小对市场的冲击;同时,考虑到缩表也可以作为加息的补充,以应对特朗普新政的不确定性等问题,预计美联储有可能最快在2017年底和2018年初进行缩表。届时“缩表”将大概率抬升美国国债收益率中枢。加息周期的确立,美国债券市场就已经出现拐点,随着未来缩表带来的流动性偏紧,债券市场的“熊市”预计仍将延续,直到流动性收紧带来经济增长出现逆转,或者出现“压死骆驼的稻草”。流动性收紧的初期,由于货币的收紧相对有限和柔和,同时经济增长的强劲、企业业绩的提升、就业数据的向好、工资收入的抬升,对美国的股票市场和房地产市场而言,仍然会起到提升的作用,但随着累积效应的产生,经济的发展可能会出现逆转,或者出现“压死骆驼的稻草”,那时的美国股票市场或房地产市场也将出现逆转。逆转的“这一刻”什么时候到来,我们很难预估,但随着缩表的演进,“这一刻”到来的概率在加快。由于金融市场呈现动态非线性特征,甚至容易产生“蝴蝶效应”,若联储预期管理和操作稳妥,金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度,否则将引发金融风暴。


作为 “央行的央行”,美联储货币政策的一举一动必然会影响到全球货币政策倾向。随着美联储加息周期展开,以及未来缩表的演进,全球流动性将呈现边际收紧。以史为鉴,美国加息向来不单是经济政策的调整,对于全球经济和金融市场的发展走势将产生直接或者间接的冲击。从长期来看,美元指数长期上升趋势确立。随着美元资产的回报率提升,资金回流美国,部分新兴经济体将面临资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性上升的风险。与此同时,随着美元步入强势周期,将会加剧许多以美元计价的新兴经济体的海外债务风险,推升全球债务负担和融资成本。美国货币政策收紧及美元的走强,将对部分新兴经济体增长前景构成负面冲击,短期外债率高、经常账户和财政 “双赤字”国家,以及资源型出口型经济体等受到冲击将较大,产生金融危机的概率较高。因此,在做全球资产配置的时候,包括对美元相对敏感的大宗商品,都需要保持相对警惕,“防风险”需要放到更加重要的位置。


在美元流动性收紧的条件下,假若国内货币政策依然维持宽松,那么未来人民币贬值的压力将加大;假若国内货币政策跟随美联储朝着偏紧的方向,那么国内稳增长的压力又将显现。国内货币政策未来将如何在美元流动性收紧和稳增长之间平衡?


2017320日美联储宣布加息后,中国央行也随之提高逆回购和MLF中标利率10个基点,这是自1月底、2月初之后的再次上调。很显然,中国央行也已经跟随美联储的步伐,货币政策已经由过去的稳中偏松转为中性。货币政策的转向对资金密集型的资产市场也会产生压力。


由于中国的经济增长并不像美国一样已经处于复苏阶段,目前中国经济仍然处于依赖逆周期的宏观政策维系的适度增长(见潘向东著《真实繁荣》),这就决定了中国的货币政策不可能与美联储一样进行趋势性的收紧,只能是寻找新的平衡点,在这平衡点上兼顾经济增长和外汇市场的变化。其最终的结果就是:货币政策维持中性以兼顾增长,人民币兑美元适度的贬值。当然人民币未来有贬值压力的存在,那么就需要避免汇率市场的非理性波动,这就需要中国央行对人民币汇率进行预期管理和加强对国际资本流动宏观审慎管理,以缓冲人民币贬值的冲击影响。


既然货币政策回归中性,人民币汇率有一定的贬值压力,这对依赖流动性宽裕的资本市场而言显然不是什么好消息。但同时经济增长也不至于失速,防范金融风险放在更加重要的位置,这就决定了国内并不会出现大的风险。在这样的环境下,资本市场将更多是在震荡中寻找机会。但假若未来美国经济的发展出现逆转,或者出现“压死骆驼的稻草”,中国的资本市场预计也将承压。