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鲁政委:高杠杆环境下收紧货币政策会拖累经济增长

发表于 2017-08-08    来源于:鲁政委

来源:网易研究局

兴业银行和华福证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事 鲁政委


7月召开的全国金融工作会议指出:要推动经济去杠杆……要把国有企业降杠杆作为重中之重……严控地方政府债务增量……可见,去杠杆是未来经济工作和金融防风险的重点。本文将介绍我国杠杆率的基本情况,并讨论高杠杆环境下的货币政策权衡。


1、当前经济的高杠杆


居高不下的杠杆率,尤其是较高的企业和地方政府杠杆率,困扰着我国经济的转型。根据来自国际清算银行的数据,2009年以来,我国非金融部门杠杆率逐渐攀升:非金融部门债务相当于GDP的比例从2009年第一季度的156.6%攀升至2016年第四季度257.0%的高位。



其中,企业部门高杠杆的问题尤其突出。到2016年第四季度,我国的非金融企业债务相当于GDP的比例已经达到166.3%,远高于日本的95.5%和美国的72.5%



如果进一步仔细观察不同所有制企业的杠杆情况,则企业高杠杆问题更为突出地表现为国有和集体企业杠杆率偏高。20176月,国有控股和集体企业资产负债率分别为61.2%62.8%,显著高于私营企业的51.8%



同时,我国地方政府杠杆率也较高。728日,财政部副部长刘伟在新闻发布会上表示,2016年底全国地方政府债务余额为15.3万亿,债务率为80.5%。如果考虑到或有债务,地方政府杠杆率可能更高。


2、杠杆上的货币政策平衡术


高杠杆的存在使我国货币政策面临松紧两难局面,需要做好平衡。


一方面,如果货币政策放松,可能会使企业债务规模进一步扩张,加剧高杠杆问题。


2006年有数据以来,至2008年我国企业杠杆率呈现稳中有降的趋势。然而,2009年我国企业杠杆率出现大幅跳升,从2008年第四季度的96.3%快速上升至2009年第二季度的116.5%。这与次贷危机后宽松的货币政策有关。如果我们以M2同比与GDPCPI同比增速之差来衡量货币政策取向,可以发现,这一差值从2008年第四季度的8.2%跳升至2009年第二季度的21.8%



2009年第三季度至2011年第四季度, M2同比与GDPCPI同比之差出现回落,期间企业的杠杆率就相对平稳。而2012年,这一差值再度出现回升。2012年至2016年,M2同比增速平均较GDPCPI同比增速之和高出3.7%。在这一时期,企业杠杆率再度出现上升。


但另外一方面,在高杠杆的环境下,如果货币政策收紧,可能增加企业的利息支出,拖累经济增长。


历史数据显示,工业企业利息支出增速的走势与3个月Shibor的走势基本一致。2016年底以来银行间利率的抬升,已经引起了工业企业利息支出增长加速。20176月,工业企业利息支出增速已经达到3.9%,较201612月的-6.2%大幅上升10.1个百分点。如果货币政策持续收紧,则可能使企业利息支出增速继续提高,侵蚀企业盈利,当盈利不足以支付应付利息时,企业的杠杆率就会继续上升。



如果我们以工业企业利息与工业企业负债之比,刻画企业的融资成本,容易发现,2011年后企业融资成本出现了明显的上升。2006年至2010年,企业融资成本平均不到1.8%;而2011年至2016年企业融资成本平均在2.2%左右。尽管2016年企业融资成本出现一定回落,但仍处在1.9%的较高水平。


若进一步以工业名义GDP同比增速粗略地刻画工业经济的回报率,容易看出,2011年以来工业经济的回报率总体呈下降趋势。2016年工业名义GDP增速仅为4.8%,远低于2007年的21.1%。而2016年的企业融资成本为1.9%,高于2007年的1.8%。这或许意味着,目前企业融资成本与投资回报率并不相称。在控制货币总量,为了引导企业杠杆率下降,企业融资成本或许仍需有一定下降。



但是,正如我们前文图表3所展示的,在同样的货币政策环境下,国有特征浓厚的主体杠杆率更高,而股份制企业、外资企业和私营企业杠杆率则明显更低。这意味着,不松不紧去杠杆的政策还需要深化改革措施的有力配合。具体来说就是,在短期内,严格控制国有企业资产负债率,规范地方政府举债行为,使有限的金融资源得到更优的配置;在长期内,则深化国有企业改革,建立预算硬约束机制,从根源上改变导致企业过度负债的微观激励基础。

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