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丁安华:国际评级机构的认知错误源于何处?

发表于 2017-09-28    来源于:丁安华

最近几个月,多家机构包括国际货币基金组织(IMF)均调高了对中国经济增长预测。但在921日评级机构标准普尔宣布将中国的长期主权信用评级从AA-降至A+,展望调整为稳定。理由是:中国信贷增长可能带来金融风险。这是今年5月另一间评级机构穆迪下调中国主权信用评级之后,第二家国际评级机构下调中国的主权评级。


穆迪当时的判断是,未来几年中国的经济增长将下降,但债务水平将上升,削弱总体金融状况。穆迪对中国金融改革的信心不足,认为难以阻止总体债务水平的上升。然而真正的事实是,经过长达六年的经济缓慢下行,今年中国经济迎来稳中趋进的积极势头,实体企业盈利大幅上升,经济增长的质量提高,降杠杆取得显著成效,基本面改善而信用风险下行。穆迪对中国经济增长和金融稳定的预判已被证伪。而在这种背景下,标普下调中国主权信用评级,显得有些突兀。


今年以来,中国经济表现出积极的韧性,上半年6.9%GDP增速超出了市场预期;全球经济整体上也表现出良好的复苏态势;有鉴于此,国际货币基金组织(IMF)在7月不得不上调对世界经济和中国经济增长的预测。在金融改革方面,中国的宏观审慎监管架构基本形成,金融监管的力度明显加强,广义货币M2增速趋势性下行至名义GDP增速以下,8月份更是滑落至8.9%的历史低位。上半年我国名义GDP增速为11.4%,银行业资产规模增速为11.5%,大体相当;金融杠杆增长过快势头已基本得到抑制;资金外流趋势逆转,人民币汇率在清洁浮动”下逐步企稳。


随着全球经济的复苏和中国经济的回升,中国实体经济部门的盈利大幅改善。1-8月全国规模以上工业企业实现利润同比增长21.6%,增速比1-721.2%提高0.4个百分点;8月单月同比增长24.0%,比716.5%提高7.5个百分点。实体经济的盈利改善,导致中国的商业银行资产质量明显提高,金融体系更加稳健。


个别评级机构的认知与经济基本面相悖,还可以从主权信用违约互换(CDS)的价格走势来观察。5月穆迪下调中国主权信用评级时,CDS市场只有短暂而小幅的波动,随后风险溢价下行的通道不变。这次标普下调中国主权评级也没有得到市场的认同,不仅中国主权CDS价格没有出现大幅波动,而且微观层面的中资美元债信用价差反而应声回落。


这几年,某些国际信用评级机构陷入公信力危机,特别是在次贷危机之后。金融市场参与者对中国主权信用风险的真实态度,与穆迪和标普的认知大相径庭。这就需要我们回答一个非常重要的问题:穆迪和标普的认知误差,究竟是源于对中国的偏见,还是评级技术和方法的错误?我更倾向于认为是他们的评级技术和方法出了问题。即使是现有的评级方法也不支持标普下调评级的结论,因为中国的信贷增长正是由于实体经济的回暖,而企业盈利改善提升了银行信贷资产质量,体现了金融系统性风险的降低,中国在防范和化解金融风险方面已取得有目共睹的进展。那么,这些评级机构对中国的认知误差,更深层次的原因何在?


中国信贷增长以及由此引发的债务问题,时常被全球热议。一些国际组织和评级机构(例如穆迪和标普)对中国的债务问题提出警告。不过,在分析中国的信用问题时,他们所倚重的分析框架存在严重缺陷,标普调降中国评级的依据是“长时间的强劲信贷增长提高了中国的经济金融风险”,这一判断过于简单、表面和狭隘。一是他们忽视了中国高储蓄率与间接融资互相强化的金融特征,这一特征被某些评级机构认为是落后的。信贷增长速度较快,与中国以间接融资为主的融资结构相关。表面上,高储蓄通过金融中介转化为债务加剧了中国的杠杆率;而实际上,这正是中国信用体系维持稳定的基石所在。二是简单地评价债务/GDP的高低,而忽视债务所对应的资产端现金流创造能力。理解这点尤为重要,标普这类评级机构的分析模型基于西方发达市场国家的经验,基本上只考虑政府税收现金流覆盖主权债务的能力,而完全忽视资产端创造现金流的能力。这一分析框架对中国的适用性存疑,可能形成严重误读。


从标普调降中国主权信用评级的内容看,几乎毫无新意,无助于我们加深对中国债务问题的认识。今年以来,无论是中国的经济形势还是信用风险问题,都得到了明显改善,而不是进一步恶化。这是我们与标普的根本分歧所在。近年来,金融市场对评级机构调整主权评级或展望的反应冷淡,部分原因是错误的分析方法所致,此次尤为明显。