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丁爽:房地产投资增长能有多快?

发表于 2017-09-29    来源于:丁爽

    我们预计中期内房地产投资态势良好,尽管楼市政策收紧带来短期阻力

    2017-21年间城镇化和改善性需求有望创造60亿平方米的住房需求

    新开工住宅建筑面积年增长需超过5%才能满足这些居住需求,这将支撑房地产投资

    房产税对抑制投机性需求和缩小贫富差距至关重要


我们认为中国房地产行业已发展到大而不能倒的地步。过去二十年房地产投资一直保持双位数增长,城镇居民人均住房建筑面积翻了一倍有余,在2016年达到36.6平方米(图表1)。2016年房地产投资在中国GDP中占比超过10%,其中住宅投资占房地产投资的三分之二。2013年房地产及其上下游行业对GDP增长的贡献约达30%。由于房地产被广泛用作企业贷款的质押品,房地产行业的表现同样影响着金融体系的健康。


我们的模型显示城镇化和改善性住房需求将能维持房地产投资於未來5年內以4-5% 的实际速度(扣除价格因素)增长,房地产投资崩盘的风险较低。今后预计每年近2000万人口将由农村迁往城市,同时在上世纪九十年代以前建成的住宅大多都无法满足不断提高的生活标准。基于保守的假设,我们估计2017-21年期间需供应约60亿平方米的住宅面积以满足真实的居住需求。相应的房地产投资增长尽管较近期的平均速度有所放缓,但仍能为经济增长提供良好支撑。


过度的房地产投资可能导致中国经济再平衡和产业升级的规划脱离正轨,因此我们认为有必要出台房产税以抑制投机需求。近期针对房地产市场显现的泡沫,政府采取了限购、限售、限价和限贷等一系列收紧措施,以防止房价进一步上升。我们认为房产税是任何长效机制中不可或缺的要素,最好以收入中性的方式实施。


房地产行业 大到不能倒


过去二十年中国房地产投资快速增长,推动居民居住条件显著改善。上世纪九十年代出台的住房改革政策使得根据商业原则进行住宅开发和销售成为可能。过去二十年,住宅房地产开发投资年均增速达19.2%(按名义值计)。结果,城镇居民人均住房建筑面积由1996年的17平方米增加到2016年的36.6平方米。按照人均住房面积每年增加约0.8平方米的速度,中国与欧洲人均住房面积(2012年约40平方米)的差距将在5年内逐渐消除(图表2)。


2016年房地产投资占经济总量的比例超过10%,成为主要的增长驱动力。2016年住宅开发投资大致占房地产开发投资总量的三分之二,其余为办公楼和商业营业用房投资。过去十年,更广义的房地产投资(包括开发投资和物业管理等投资)年均增长约达20%,占固定资产投资总量的比例约达23%2016年中国固定资产投资在GDP中的占比约为45%,因此房地产投资占经济总量的比例已突破10%


2013年中国房地产及相关行业对GDP增长的贡献接近30%。官方统计数据将房地产行业定义为第三产业的一部分,其中包括房地产开发、物业管理、代理服务和业主的经营活动。房地产行业与为数众多的上游(如钢铁、水泥和玻璃等)和下游(如家具、家用电器和建筑材料等)产业联系紧密(图表3)。国际货币基金组织(IMF)在2014年的中国第四条磋商报告中估算,如果将房地产上下游产业包括在内,2013年房地产业和建筑业对中国GDP增长的贡献达到33%。国家统计局的一份评估报告显示,2013年房地产及相关行业对GDP增长的贡献为29.4%


房地产行业的表现同样影响着金融体系的健康。2016年银行对房地产行业发放贷款的余额为26.7万亿元,占银行总体信贷余额的四分之一;其中按揭贷款占总体贷款余额的18%。房地产行业不良贷款率普遍低于全行业不良贷款率,主要有以下两方面原因:(1)开发商贷款方面,只有财务实力雄厚的大型开发商才能取得银行授信;(2)按揭贷款方面,最低首付比例为房屋价值的30%,中国人民银行(以下简称“央行”)的数据显示,2016年个人购房贷款抵押价值率(LTV)平均为60.4%,这为违约情况下资产的追索提供了充分的缓冲。



然而,银行业对房地产行业的风险敞口还体现在影子银行业务上。对于那些不够资格获得银行贷款的开发商,银行通过发行理财产品间接为它们提供融资。此外,房地产被广泛用作企业贷款的质押品,房地产市场的重大调整可能会导致质押品市值缩水。


中国一二线大城市和三线及以下小城市的房地产市场出现显著分化。一线城市(北京、上海、广州、深圳)拥有更好的就业机会和教育、医疗等社会福利,吸引人口流入,支撑房地产需求;另一方面,住宅供给一直受到土地供给的约束。因此,地价和房价大幅上涨,居民承受能力不断下降(图表4)。许多二线城市(多数为省会城市)房价同样出现迅速上涨。三线及以下城市中,尤其是正经历人口流出的城市,房价涨幅不大。


房地产行业出现泡沫迹象,促使政府自2016年四季度以来接连出台楼市收紧措施抑制投资需求,但长效机制仍然缺失。居民购房不仅用于居住,还作为投资。随着经济快速增长,居民收入也双位数增长,居民财富大量积累。鉴于中国资本账户相对封闭,居民的主要投资渠道仅限于股票、住宅、银行存款和理财产品。


在经历了2015年股市调整之后,2016年一线城市房价同比大幅上涨约30%(图表5)。2016年底以来各地政府因城施策(从一二线城市开始)以抑制房产泡沫,但结果却是购房需求扩散到三线及以下小城市。近期各地政府进一步扩大调控范围,增强调控力度,实行了限购、限售、限价和限贷等措施。近几个月房价增长已经放缓,但代价是房地产市场活动受到压抑。我们预计短期内房地产市场活动将放缓。


真实居住需求将支撑中期内楼市稳健增长


2017-21年期间,我们估计城镇化和改善性购房需求将创造至少60亿平方米的住宅需求,这等同于每年住宅销售面积12亿平方米,与2014-16年的年均住宅销量吻合(图表6)。


    每年城镇化将吸引约2000万人口进入城市地区。过去十年中国城镇化率每年上升超过1个百分点,2016年达57.3%。发达经济体的经验表明,在该比率达到70%前这一过程还将持续,暗示今后十年将继续有规模可观的人口流入城市地区。我们预计每位移民将带来15平方米的住宅需求,五年内将创造11亿平方米的住宅需求。


    许多已经进城的农民工居住环境十分恶劣。据2015年农民工监测调查报告显示,约2.8亿农民工中有16%是居住在工地工棚或生产经营场所。我们假设未来五年其中半数人员将搬进基础设施完备且人均居住面积达15平方米的住宅。


    中国现存的上世纪九十年代前建成的住宅多数缺乏现代设施,因此改善性住房需求仍然强劲。据2010年全国人口普查显示,约27%的中国住宅始建于1990年以前,34%建设于1990-99年间。我们假设2010年的居住面积中有20%需要升级。


上述需求将通过现有住宅库存的消化和新建商品房及保障性住房得到满足。截至2016年底,待售住宅建筑面积约4亿平方米。从过去三年平均数据看,我们预测每年将完工650万套保障性住房(平均每套75平方米)。鉴于保障性住房一般由开发商和其它实体(国企、医院和学校等)共同开发,我们进一步假设半数保障性住房由开发商以外实体进行建设。我们的计算显示未来五年约44亿平方米的居住面积(包括商品房和保障性住房)需由开发商完成以满足住房需求。


据我们构建的住宅房地产投资模型显示,未来五年开发商新开工建筑面积年均增长需达到6%(按总建筑面积计)才能提供44亿平方米的居住面积。我们研究发现,新开工建筑面积、施工建筑面积和竣工建筑面积之间存在明显联系(图表7):当前年度施工建筑面积大致等于上一年度施工建筑面积减去上一年度竣工建筑面积加当前年度新开工建筑面积,调整因子为1.05。最近几年,竣工建筑面积占施工建筑面积的比例约为15%



我们预计未来五年住宅房地产投资至少每年增长5%。依据我们的模型,每年施工建筑面积将增长4-5%。尽管住宅房地产投资增长(按名义值计)和施工建筑面积增长(与投资的实际增长较为相关)的关系称不上稳定,但前者持续高于后者,一般超过1个百分点。


我们的模型显示房地产投资崩溃的中期风险颇低。我们的模型仅考虑居住需求而未考虑投资需求。由于缺乏具有吸引力的替代性投资渠道,住宅投资需求仍然旺盛,但我们假设这类需求受到自2016年底出台的史无前例的紧缩措施的压制。若无上述措施,我们认为住宅房地产需求将显著高于我们的估测值,这将造成强劲的供给侧反馈(更快的房地产投资增长)。最近一段时间,多数城市住宅库存已经下降,表明目前的供给节奏尚无法满足需求(图表8)。


投资需求或导致过度建设


鉴于中国资本账户相对封闭,住宅仍是居民首选投资工具。自上世纪九十年代住宅房地产成为可交易商品以来,全国房价普遍出现上涨趋势,并且未经历重大调整。经风险调整后的房地产投资收益一直大幅超过证券和银行存款等其他投资方式。住房改革出台不到三十年,居民住宅的拥有率却快速上升至近90%。据中国社科院编制的家庭资产负债表显示,截至2014年底,住宅资产占居民总资产的比例超过一半。


居民持有多套住宅的意愿可能会推动房价上涨和房地产投资加速。尽管尚无可靠的全国数据,西南财经大学发起的调研结果显示,201421%的中国家庭拥有超过一套住宅。同时有零星报道显示部分城市存在空置公寓或“鬼城”。由于中国尚未全面征收房产税,住宅空置的成本几乎可忽略不计。由于住宅租赁市场尚不成熟,加上担心错过看似永无止尽的房地产牛市,居民纷纷尽可能多地购房。这人为地导致住宅需求上升,抬高房价并刺激房地产投资。


然而房地产投资过度可能会导致中国经济再平衡和产业升级规划脱轨。建造住宅并将其空置至少意味着自然和人力资源的浪费。更重要的是,随着资源过度流向建筑行业,中国在创新和高端制造业领域成为全球领导者的雄心壮志或将遭受挫折。此外,房地产投资和房价增长过快已导致财富集中,加剧社会不平等。


长效机制中房产税不可或缺


应对中国房地产泡沫的风险需要采取多维度的措施。政府已承诺出台长效机制确保房地产市场健康发展,尽管到目前为止已出台的限制措施仅能够放缓楼市活动,为解决问题争取时间。我们认为长期解决之道至少应包括以下组成部分:


    实行偏紧的货币和信贷政策,以防止过度提供流动性,加剧杠杆率的上升。资产泡沫类似高通胀,归根结底是一种货币现象。


    增加供给以满足居住需求。在人口净流入和住宅需求强劲的城市中,居住用地供给需迎头赶上,无论是通过增加地块拍卖还是将现有工业或商业用地转换成居住用地。更加成熟的房屋租赁市场将有助于将空置公寓投入市场以满足租房需求。


    在全国范围内引进房产税,抑制房地产投资需求。2011年重庆和上海已出台房产税试点。然而,两市的房产税税收基数太窄,不足以产生实质性影响,同时这一试点项目尚未推广至全国其他地区。


房产税的出台还将有利于房地产业以外的其它行业。


    预防房地产泡沫。每年征收房产税将增大房地产资产的持有成本,降低购房和空置住房的动机。房产税将有助于抑制投资和投机性需求,并防止房地产投资过度。国际货币基金组织针对美国各州和大城市圈(2005-14年期间)的一份调研结果显示,提高房产税税率可以减少房价的波动。


    为地方政府打造可靠的税收基础。中国地方政府通常负有大量的支出责任,但缺乏充足和专属的财政收入来源(图表9)。为了给地方基建项目融资,地方政府一直依赖土地出让金收入,并通过其融资平台借债。房产税作为专属地方税,将有助于提高地方财政的可持续性。


    缩小财富差距。中国的税制结构主要由增值税等间接税主导。个人所得税作为直接税的一种,2016年只占总税收收入的7-8%。间接税对所有产品及服务征收而不区分穷人与富人。因此间接税被视为是一种累退的、对低收入群体不利的税种。房产税作为对财产征收的直接税,将有助于降低财富的集中程度。


确保收入中性将降低房产税出台的阻力。地方政府普遍不愿出台房产税,担心会影响房地产投资的积极性和放缓经济增长。对居民而言,由于居民买房时仅获得70年土地使用权,在目前已经高企的房价之上再增加房产税将会使居民不堪重负。因此,房产税出台方案一直被无限期推迟。我们认为房产税对中国房地产市场长期发展至关重要,但房产税需谨慎设计,并配以其他措施,以便确保顺利实施。我们认为以下几个因素非常重要:


    免税。应定义人均最小居住面积并予以免税,以减轻大部分人口(主要是低收入群体)的税收负担。

    税种合并。目前中国已存在为数众多的房地产相关税种,包括土地增值税、城镇土地使用税、商业地产税、耕地占用税和契税。这些税种可在房产税出台后合并且适当下调税率。

    减税。所得税、增值税和消费税等的税率可以下调,以抵消房产税带来的加税影响,使得总税收收入原则上保持不变。

    明晰财产权利。在出台房产税的同时,应授予住房持有者更大的财产权。换言之,应保障70年土地使用权到期后居民对房屋的财产权利。