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殷剑峰:钱从哪儿来?到哪儿去?它应该去哪?

发表于 2017-10-02    来源于:殷剑峰

国家金融与发展实验室副主任

 

浙商银行首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事 殷剑峰

 

目前,金融界有两个令人挠头的问题:“钱”从哪儿来?到哪儿去?要回答上述问题,可引入笔者2013年构造的一个宏观金融指标——信用总量。在金融部门的资产方,这一指标涵盖金融部门为包括政府、企业、居民在内的整个非金融部门创造的债务融资工具;在金融部门的负债方,这一指标既对应着货币——银行的负债,也对应着银行和非银行金融机构为资产业务融资而发行的各种契约型或者准契约型金融工具。同时,笔者还想回答一个规范经济学必须回答的问题:“钱”应该去哪?

 

“钱”到哪儿去了

 

(一)“钱”的规模和流向

 

根据笔者调查,广义货币M2早已经不能反映“钱”的全部规模了:2009年,信用总量还只有M288%,而到2016年,信用总量相当于M21.2倍。换言之,有20%的“钱”不在M2的统计范畴内。如果进一步考虑随后讨论的金融部门负债,则M2遗漏的信息就更多了。所以,我们看到最近几年中原来以M2为中间目标的货币政策发生了重大转变。

 

至于“钱”去哪儿了,信用总量的部门分布提供了清晰的观察。2016年,在全部近182万亿元的信用总量中,政府部门为36.8万亿元,占比20%,较2009年上升5个百分点,其中:中央政府占比由2009年的11%下降到2016年的7%,而地方政府占比则由4%上升到14%;非金融企业为110.8万亿元,占比从71%下降到61%;居民部门为72.2万亿元,占比从15%上升到19%。信用总量的部门分布变化清晰地表明,虽然企业仍然是“钱”流向的大头,但危机后“钱”更多地流到了地方政府和居民部门。与应对危机的扩张财政政策相一致,其他国家都是由中央政府增加负债。然而在我国,相对于其他部门,中央政府事实上是“往后缩”的。同时,创造财富、推动经济增长的企业部门在危机后也采取了相对谨慎的负债策略。相反,地方政府和居民部门成为增加负债、抵消经济周期性下滑的主力。

 

(二)“钱”的流向与非金融企业杠杆

 

以信用总量来刻画的“钱”实质为非金融部门的负债,因此,“钱”的流向变化决定了杠杆率(负债/GDP)的分布。2016年,非金融部门总体杠杆率(信用总量/GDP)依然在上升,但增速趋缓。2016年杠杆率为244%,较2015年上升13个百分点,而2015年较2014年上升21个百分点。与上述信用总量部门变化一致,杠杆率增速趋缓主要源于非金融企业去杠杆取得进展,与此同时,中央政府杠杆率保持不变,地方政府杠杆率和居民部门杠杆率则分别比2015年上升8个和5个百分点。

 

2016年非金融企业(不含地方平台贷款和城投债券)杠杆率为149%,较2015年下降1个百分点。事实上,2009年“四万亿”之后,除了20112012年有一个短期回升之外,非金融企业负债增速总体上是下降趋势——这个特点与危机后美国的情况类似,说明在扣除地方平台和城投公司之后,我国非金融企业部门的资产负债表并非许多人想象的那么糟糕。例如,考察工业企业的“微观杠杆率”、即企业资产负债率,可以发现,全球危机后工业企业总体上呈现去杠杆的趋势,其中,私营企业表现得更加明显。股份制企业的资产负债率则是典型的(理性的)顺周期行为:在2008年危机前加杠杆,危机后去杠杆。就国有工业企业来说,虽然在2009年后为应对危机而迅速加杠杆,但自2013年后也在去杠杆。目前,国有工业企业的资产负债率已经接近2007年的最低水平。

 

在剔除地方的平台企业和城投公司之后,非金融企业去杠杆的问题并没有目前舆论所说的那么迫切——尤其是进一步剔除非金融企业负债中涉及基建和房地产的部分之后。相反,随着经济的反弹复苏,非金融企业需要加杠杆。从2017年一季度数据看,恰恰如此:非金融企业债务增速达到11.6%,高于2016年四季度的9.4%。不过,从债务融资工具结构看,非金融企业债务融资增速反弹主要依靠非银行金融机构的信用供给,而贷款增速和债券增速均低于、甚至大大低于去年四季度的水平。由此看来,如果当前金融去杠杆过快,不仅会提高市场利率水平,还会减少非金融企业的信用可得性。

 

(三)“钱”的流向与地方政府和居民部门杠杆

 

地方政府是2016年杠杆上升最快的部门,其风险值得高度关注。我国地方政府本级财政收入一直低于本级财政支出,地方财政赤字的弥补一靠中央财政转移支付,二靠地方基金收入中的土地出让金收入。近些年,土地出让金占地方本级财政收入的比重稳定地保持在40%左右,它已经成为许多地方政府、尤其是中西部地方政府主要的可支配财力。因此,房地产的状况对地方政府偿债能力非常关键。

 

关于中国的房地产市场,再去讨论泡沫问题就显得太幼稚了,当前的要点是防止发生区域性风险事件。从“房子是给人住的”角度去思考,人口多少是决定区域房价能否“挺住”的基础,因此,我们可以将各地房价与当地人口指标做一比较。可以看到,以房价涨幅与外地户籍人口之比看,位于前列的均为中西部和东北地区的省份,而上海、北京、浙江、广东等东部地区,尽管房价远远高于中西部地区,但此指标却是最低的。这一状况说明,东部地区房价上涨在相当程度上反映了人口向本地集聚的趋势,而中西部地区房地产市场则主要还是取决于区域性因素。进一步用房价涨幅与人口涨幅之比来观察,其结论基本一致,只不过黑龙江、广西、吉林三省因为人口负增长而导致这一比值为负值。

 

居民部门也是迅速加杠杆的部门,其风险同样不容忽视。2016年居民部门的一个显著变化是新增居民债务超过了新增储蓄,居民部门成为净融入资金部门。这一现象在2007年也曾经发生过,当时我国房地产市场也处于历史顶点。判断居民部门风险的一个指标是居民部门负债与劳动者报酬之比,2016年我国这一指标已经达到90%,大体相当于美国1994年的水平——似乎问题还不大。不过,美国居民部门有大量的财产性收入,而中国居民部门的财产收入微不足道。进一步从国民收入的部门间分配看,我国居民部门的可支配收入只占国民可支配收入的60%,低于美国的70%。就个人间收入分配差距而言,我国基尼系数高达0.46,早已经超过0.4的警戒线。从存量资产分配看,全国120万高净值人群的可投资资产相当于全部可投资资产的近30%。所有这些关于收入和财产分配的指标,其含义只有一个:负债向收入中低端家庭累积,资产向收入中高端家庭累积。所以对于居民部门的风险需要分区域、分家庭进行分析,不能依靠总量平均指标。

 

“钱”从哪儿来

 

(一)“钱”的来源分布

 

以信用总量来研究“钱”,它一方面对应于非金融部门的负债,另一方面则对应于金融部门的资产。因此,“钱”的来源就必然与金融部门的结构变化密切相关。2009年以来我们金融体系的一个重大变化就是非银行金融机构和非金融债券市场的崛起。按理说,这种变化将对“钱”的来源结构产生同样重大的影响。但是揭开面纱之后发现,“钱”还是主要来自银行。一方面,作为传统银行业务,银行信贷的规模占整个银行信用创造的比重下降;另一方面,随着银行非信贷业务的发展,传统信贷之外的信用创造活动成为银行资产业务增长的动力。例如,尽管这些年我国非金融债券市场快速发展,但非金融债券的主要持仓机构还是银行。2016年,银行持有的非金融债券高达26.8万亿元,占非金融债券存量的60%以上。此外,银行通过表外业务(如银信政合作、委托贷款)进行的信用创造活动也快速发展。所以,总体上看,在非金融部门的信用总量中,银行信用依然高达近88%

 

虽然“钱”还是主要来自于银行,但非银行金融机构的份额确实存在上升趋势。从非银行金融机构的信用创造活动看,其持有的非金融债券最为重要,但占非银行金融机构信用合计的份额不断下降,份额上升的主要是委托贷款、信托和保险的信用创造。至2016年,在非金融部门的信用总量中,非银行金融机构信用占比已经上升到11%强。

 

(二)“钱”的来源与金融部门杠杆

 

随着传统银行信贷下降、非传统银行业务和非银行金融机构份额的上升,“钱”的来源日益多样化,这也导致金融部门内部的相互负债不断增加和金融部门杠杆持续上升。

 

与非金融部门杠杆率的变化类似,我国金融部门杠杆率(不含存款的金融部门负债/GDP)呈现继续上升、但增速趋缓的态势。2016年金融部门杠杆率为97%,较2015年上升9个百分点,而2015年较2014年上升11个百分点。

 

从金融部门内部相互负债看,非银行金融机构对银行的负债自2015年一季度起就成为最大科目,并且上升也最为迅速,这也进一步说明,非银行金融机构的“钱”有很多依然是银行的“钱”。

 

就银行而言,“对其他金融性公司债权”已经成为近些年资产扩张的主要科目。从2009年“四万亿”之后,这一科目的增速由20%上升到2011年的60%,并一直维持到2016年的三季度。至今年一季度,“对其他金融性公司债权”已经接近28万亿元,占银行部门总资产的11%左右。此外,银行部门资产中另一个值得关注的科目是“对政府债权”,这一科目自2015年一季度实施地方政府债务置换开始加速上涨。今年一季度,“对政府债权”的规模达到17.5万亿元,较2015年一季度增加超过10万亿元,这增加的部分基本上就是地方政府债券。

 

(三)“钱”的来源与金融资源错配

 

虽然“钱”的来源多样化,但“钱”的流向还是偏好房地产,包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人按揭贷款和间接相关的基建项目等。非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资之后,其资金运用又有相当部分进入到地方政府的基建和房地产项目。粗略估算,在目前非银行金融机构给实体部门提供的25万亿元资金中,至少有30%、即8万亿元左右与地方政府基建和房地产相关。除了非银行金融机构的资金运用偏好基建房地产,传统的银行信贷也是如此。

 

近期的金融去杠杆进程有助于扭转资源错配的格局。随着金融同业负债增速的急速下降,2017年一季度金融负债增速已经下降到过去十年来仅高于2008年的水平。不过,即便如此,增速也在13%左右。如果全年GDP增速保持在6.9%左右,并考虑到金融去杠杆速度不能过快,预计2017年我国的金融杠杆率还将有所上升。

 

“钱”应该去哪

 

(一)美国的案例启示

 

美国次贷危机前的经历与我国2009年后的情况有颇多相同之处。美国在2000年信息技术泡沫破裂后,由于实体领域投资回报下降、投资机会匮乏,而金融创新非常活跃,加之货币金融管理当局在相当程度上的默许,“钱”的来源日益多样化,规模不断上升,但最终流向都是去了房地产。危机后,美国“钱”的流向和来源都发生了深刻变化。就杠杆的变化看,就是杠杆在部门间——而不是简单的去杠杆。

 

观察美国非金融部门的杠杆结构可以发现,危机后迄今的家庭部门和州政府一直处于去杠杆的过程:前者杠杆率从2007年的98%下降到2016年的79%;后者则从20%下降到17%。相比之下,家庭部门是去杠杆的主力——这也很容易理解,因为次贷危机爆发本身就是源于家庭部门过度加杠杆。非金融企业部门在20082011年间也在去杠杆,杠杆率由73%下降为66%;但是,从2012年开始,非金融企业部门开始加杠杆,其杠杆率上升到2016年的76%。由于危机应对措施,联邦政府一直在加杠杆,2007年联邦政府的杠杆率为42%2016年达到86%

 

杠杆在部门中进行腾挪的过程中,整个非金融部门的杠杆并未下降。不过,这种腾挪对经济的恢复却起到至关重要的作用:一方面,过度负债的家庭部门逐渐修复资产负债表,同时,联邦政府加杠杆、并与美联储量化宽松政策一起实施扩张的财政货币政策,以稳定市场;另一方面,起初资产负债表就相当健康的企业部门在经历短暂去杠杆后,加杠杆推动经济增长。

 

对于金融部门来说,则出现了总体性的金融去杠杆。不过,即使在金融部门内部,也并非所有部门去杠杆。将金融部门分为银行、非银行金融机构和资产证券化产品等三类,笔者发现仅有资产证券化产品发生了大幅度萎缩,实则是次贷证券化产品出现了大幅度萎缩。

 

因此,综合危机后美国杠杆结构的变化,一个显著的特点就是,去杠杆“去”的都是与房地产相关的杠杆,包括家庭部门的杠杆和次贷证券化。非金融企业先去杠杆、后加杠杆,扣除证券化后的金融部门则是稳杠杆,为经济向上转折提供了条件。

 

(二)新兴产业需要“钱”

 

美国的经验教训告诉我们,“钱”至少不应该那么“热情地”拥抱房地产。然而,我国的“钱”恰恰是在2009年危机后更多地流向与房地产直接、间接相关的行业、部门。这其中部分原因确实在于危机打击之下,实体产业投资机会匮乏、投资回报低迷。不过种种迹象表明,当前我国乃至全球经济都处于一个向上转折的时点。在经过多年的痛苦调整之后,我国的产业结构发生了深刻的变化,这些产业正在产生大量投资机会,这些产业需要“钱”。

 

2015年开始,我国第三产业对GDP增长的贡献就大幅超过了制造业。2016年第三产业拉动GDP3.9个百分点,第二产业仅有2.5个百分点。我国已经进入工业化后的服务业化阶段,这个阶段后有一个令人担忧的问题就是“鲍莫尔病”:由于服务业的劳动生产率和全要素生产率低于制造业,服务业化将导致经济增长放慢,甚至陷入停滞。发达经济体和所谓“中等收入陷阱”国家的经验教训表明,服务业的劳动生产率是否能够超过制造业,决定了经济体能否迈过门槛进入高收入阶段。根据统计,在我国的二产和三产劳动生产率中,三产一直低于二产,但一个良好的迹象是两者的差距在不断缩小。2016年三产人均产值已经相当于二产人均产值的90%。如果这种差距缩小的趋势能够维持,在2018年三产劳动生产率就能够与二产持平。

 

目前制约三产劳动生产率的关键因素是科教文卫等现代生产性服务业依然处于“事业单位”的体制束缚之中,效率相对较低。如果今后能够加快事业单位体制改革,三产将迎来更快的发展。

 

(三)新兴技术吸引“钱”

 

无论哪个行业被归为“新兴”之列,“钱”的流向归根到底取决于投资回报,而投资回报归根到底取决于技术进步。近些年,我国技术进步的成就显著。按照世界知识产权组织的统计,中国专利申请数量自全球危机后加速上升,2013年超过德国,2016年同比增加46%,接近日本的水平。

 

在专利申请数量加速上升的背后,是大量的研发经费投入。2016年我国研发经费达到1.55万亿元,较2009年增长近3倍,规模仅次于美国。从研发经费投入强度(研发经费/GDP)看,2015年超过了2%,与美国(2.74%)、德国(2.84%)和日本(3.59%)相比,还有很大的上升空间。在研发经费的来源方面,政府经费占比从2000年的29%下降到2015年的15%,企业经费占比由60%上升到77%。我国已经成为世界上少数几个企业研发经费占比超过75%的国家。

 

从制造业内部看,研发投入强度超过制造业平均水平的均为技术和资本密集型行业,这些也是近些年我国技术进步非常显著的行业。

 

除了技术进步之外,资本投资的效率也是决定投资回报的重要因素。资本投资的效率、即资本边际报酬随资本产出比递减,其直观含义非常明显:资本过多,则资本投资的回报就较小。我国较低的资本产出比意味着较高的资本边际报酬,从而资本投资还将成为经济增长的主要动力。(本文摘编自作者所著《钱去哪了——大资管时代的资金流向和机制》,社会科学文献出版社,2017年)

 

责任编辑:印颖 鹿宁宁

 

专家简介

 

殷剑峰,国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家、中国保险行业协会首席金融专家、中国金融学会中国金融论坛成员、中国城市金融学会常务理事和学术委员会委员、中国世界经济学会常务理事。享受国务院“政府特殊津贴”,曾荣获孙冶方经济科学奖(第十二届)和胡绳青年学术奖(第四届),多次获得中央部委颁发的科研成果奖。2013年入选国家“百千万人才工程”国家级人选,并获“有突出贡献中青年专家”荣誉称号,2017年入选对外经济贸易大学“惠园特聘教授”