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张明丨2018:美国经济的变与不变

发表于 2018-02-07    来源于:张明

注:本文将以“圆桌论坛”的形式发表于《中国外汇》,谢绝传统媒体转载。感谢钟伟教授提出的发人深思的问题。


次贷危机以来,尤其是特朗普当初美国总统以来,美国政治、社会和经济领域发生的变革都令全世界瞩目。美国继续领导二战以来全球秩序的意愿和能力如何?美国共和民主两党之间、白宫和政府之间的磨合如何?在特朗普“美国优先”战略下,开放的全球化进程是否可能面临挑战?如何思考和预判美国经济的不变与剧变,不仅对中国,对全球都至关重要。


主持:钟    博士,《中国外汇》副主编


问题1预期和事实有的时候会有戏剧性偏差。例如2016年底,人们对欧元区前景很悲观,但2017年欧元区经济表现抢眼,欧洲股市和欧元汇率都很强劲。2017年美国经济也在增长率、物价和就业方面取得不俗进展。在已有特朗普减税政策、也许还将有美国基础设施更新政策的刺激下,两位觉得美国经济是否会成为2018年的全球亮点,并继续引领世界经济温和上升?抑或外国政府和国会之间的摩擦会为世界经济带来一些不确定性?


张明:2017年全球经济的最大特点是主要经济体复苏的同步性显著增强。除美国之外,欧元区、英国、日本等发达经济体增长强劲,除一中两印之外,其他新兴市场经济体(特别是巴西、俄罗斯、南非等)增长明显复苏。复苏的同步性一方面造成更多的国家开始考虑退出宽松的货币政策,另一方面造成全球贸易与短期资本流动明显复苏。然而,2018年虽然全球经济增速可能与2017年持平甚至继续温和上升,但复苏的同步性可能减弱。一方面,受到量化宽松力度收缩、区内政治性风险可能再度上升、利率上升加剧南欧国家债务负担等因素影响,欧元区经济能否在2017年基础上再次走强,存在一定的不确定性;另一方面,全球地缘政治冲突加剧、经贸冲突加剧、资产价格波动加剧等因素,也可能损害全球复苏的同步性。在这一背景下,美国经济可能再度成为全球经济增长的主要引擎之一。尽管有人认为美国经济复苏已经处于中后段,但短期内美国经济增长可能依然是主要经济体中最稳定的。不过,基于特朗普政府的过往表现,美国政府的若干政策可能给其他经济体造成严重的溢出效应,例如中美贸易摩擦、朝核与中东冲突、利率与汇率政策等。


问题2目前全球央行的流动性似乎都在逐渐回归常态,人们对2018年美联储的货币政策趋向,形成了多次加息和弱势美元的一致预期。在两位看来,低于预期的美国通胀,是引领美联储加快加息节奏,还是容忍物价更温和持续的上行?为什么在美国经济预期乐观和财政刺激犹在时,美元反而一路走弱?美联储在利率汇率领域的姿态,有可能对中国央行产生怎样的外溢影响?


张明:美国经济增速目前已经在持续高于潜在经济增速的水平上运行,而减税、基建造成的财政赤字会进一步加剧正向产出缺口,这迟早会造成通胀率的上升。2018年,通胀率上升是美国经济最重要的风险之一。如果通胀超过预期,不排除美联储更快地收缩货币政策,这一方面可能对美国股市与债市造成负面冲击,另一方面也会对全球经济与资本市场造成负面冲击。之所以近期美元指数持续走弱,原因一是欧洲经济表现迄今为止超预期,二是既有的加息路径与紧缩节奏已经被市场所消化,三是市场质疑减税政策的最终效力。不过,美元指数走弱未必是单向与线性的,未来美元指数很可能呈现宽幅震荡态势。美联储收紧货币政策将会对中国央行的货币政策操作施加压力,但由于资本账户管制的强化以及汇率定价机制中逆周期因子的引入,美联储货币政策对中国货币政策的传导机制已经被显著削弱。美元指数走低是最近人民币兑美元汇率强势升值的最重要因素。随着汇率不断走高,中国央行可能会重新评估当前人民币汇率定价机制的适宜性。


问题3在经济趋升和流动性趋紧的格局下,人们对资产价格何去何从产生了分歧。如果美联储加息节奏提速,对美债而言可能是压力。同样地,人们对美股的前景也开始忧虑。毕竟次贷危机至今,美国GDP大约增长了30%多,但联邦债务余额翻倍,美股主要指数涨幅逾300%。看多美股者指出美国经济增长不错且减税等刺激政策刚刚释放;看空美股者指出其已估值太贵且缺乏流动性支撑。两位如何看待美国资产价格短期趋势?它是否会加剧2018年全球金融体系的波动性,甚至会影响到港股和A股?


张明:在流动性收紧且波动率处于历史低位的大背景下,美国资产价格波动性上升是毫无疑问的。2018年,美国10年期国债收益率可能上探至3.0%左右,债市的调整在所难免。长期利率的上升反过来又会对股市产生冲击。正如笔者之前所预测的,2018年美国股市的波动性将会显著上升,不排除年内美国股市大幅下调的可能性(其中纳斯达克市场的调整幅度可能更大)。如果美国股市深幅调整,短期内是利好国债市场的。美股与港股的联动性很强,如果美股深幅调整,港股深幅调整也在所难免。今年很多机构把港股作为第一配置选择,其实是低估了港股可能存在的传染风险。虽然近期沪港通、深港通等机制在逐渐打通港股与A股之间的藩篱,但美股、港股与A股之间的联动性依然较弱。除了短期的信心因素可能加剧联动之外,2018A股市场的走势将依然主要受到国内因素的影响。


问题4随着美国优先战略的逐渐落地,美国似乎越来越不愿选择已有的多边机制,而是更倾向于保守。这给全球贸易和投资带来了新变数。许多人担心美中贸易和投资,可能陷入和广场协议之后美日贸易相似的历史场景,也有人担心类似WTO这样的多边机制重要性被削弱。中国在2018年可能遭遇怎样的外贸和投资环境?中国能如何应对?


张明:特朗普政府的孤立主义倾向在外贸与外资领域体现得最为淋漓尽致。不出意外的话,2018年二季度起,中美在贸易与外商直接投资领域的摩擦将会显著上升。301条款调查的结果,有可能使得特朗普针对较多的中国商品以及中国对美直接投资进行制裁,而这必然引发中国政府的反制裁。从目前来看,中美之间爆发大规模贸易战的可能性尚小,但特朗普政府很可能会使用各个击破的方式来相继对不同行业的中国出口商品进行制裁。从目前的信息来看,美国外商投资审查委员会目前对待中国ODI的态度已经明显变得强硬。在特朗普政府的单边主义举措面前,中国政府能做的工作无非包括,一是利用多边机制进行申诉,二是加强双边谈判与沟通,三是摆出“以牙还牙”的博弈姿态,四是尽可能实现出口与对外直接投资目的地的多元化。目前国内分析可能仍然低估了贸易投资摩擦的发生概率以及负面影响。


问题5面对美国经济的不变和剧变,两位对特朗普经济政策有什么期待和担忧?如何才能更有效地构建中美新型大国关系,使宽阔的太平洋容得下和而不同的两个大国?


张明:尽管全球与国内舆论都在对特朗普冷嘲热讽,但我们不应低估特朗普诸多政策背后的逻辑一致性,那就是通过加强国内市场的吸引力以及扰乱全球市场,来吸引各种资本流入美国,以此来振兴美国的制造业(至少是高端制造业)以及整体竞争力,来实现“美国优先”的终极目标。换言之,“只要自己岿然不动,哪怕外界洪水滔天”。中美之间要更好地开展合作,中国政府需要做到:第一,深入研判特朗普政府的执政逻辑与可持续性,而非简单地认为特朗普本人干不了太久,下台后政策就可能反转;第二,不卑不亢、宽柔相济。针对特朗普本人的性格特征,中国政府应该在该妥协的时候妥协,该强硬的时候强硬;第三,更好地与其他发达国家与发展中国家开展合作。单边主义的美国为中国的多边主义政策提供了非常好的机遇与舞台。