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沈建光:美元走强触发新兴市场危机?

发表于 2018-05-11    来源于:FT中文网

原文发表在FT中文网《沈时度势》专栏,转载请务必注明出处!


近期美元指数强势上行。从416日低点至今,美元指数已经升值3.8%,补回了年初以来的所有跌幅。与此同时,欧元、英镑、日元兑美元均呈现弱势。而新兴市场货币更是受到冲击,53日,阿根廷货币再度暴跌8.5%,成为近两年半来的最大跌幅。为防止汇率大贬,大阿根廷8天加息3次,基准利率从27.25%一路升至40%


同是53日,人民币中间价亦贬至6.3732,创123日以来新低。连日来香港金管局亦频频入市干预,防止港币跌破弱方保证线。美元走强是阶段性反弹还是趋势性反转?其走势将对新兴市场货币影响如何?人民币是否会遭遇新一轮贬值压力?


美元周期与全球危机


短期内美元反转之所以值得警惕,在于过去几轮美元周期往往与危机密切相关。一般而言,美元短期内大幅上涨往往面临着资金从新兴市场迅速撤离,新兴市场遭遇货币危机。而美元大跌,资金推动其他国家资产泡沫,也往往成为危机的导火索。悉数“尼克松冲击”以来的新兴市场危机,均与美元反转有关。例如,上个世纪八十年代后期的拉美危机,尽管外债过高是爆发拉美危机的内在因素,但早前弱势美元导致的资金源源涌入与美元强势回归后资金的大举撤出成为了危机的加速器,从而将拉美陷入了著名的“失去的十年”。


1997年亚洲金融危机爆发亦与当时美元处于上涨周期、资金流出新兴市场的大背景有关。当时,由于美国互联网经济的全面爆发,1996年美元开始进入上涨周期,以美国为首的信息科技革命吸引大量资金流回美国,参与直接投资和证券买卖。大量国际资金流回美国加剧了亚洲市场资本流出,以泰国泰铢贬值作为导火索,金融风暴横扫马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国香港,导致亚洲各经济体经济与金融体系遭受重创。


令人记忆犹新的是2014-2016年期间的美元走强,当时新兴市场货币面临的贬值压力同样是巨大的。特别是在这三年间,人民币汇率一度遭遇大幅贬值与资金外流预期,外汇储备跌至3万亿美元以下,看空者质疑中国央行只能在保汇率还是保储备中选择其一。受制与此,金融危机以来,一路顺风顺水的人民币国际化战略也面临挑战,中国决策层不得不重启部分资本管制以应对做空势力。


本轮美元迅速反弹的背后


既然美元反弹值得警惕,那么短期内美元迅速升值的原因何在?是否可以持续?在笔者看来,短期美元走强,主要有如下几点因素作为支持:


第一,年初美元被过度看空。笔者曾在2015年底美联储历史性加息之后,做出美元已是强弩之末的判断,尽管在2016由于英国脱欧与特朗普胜选两大黑天鹅事件的出现,扭转了美元走弱态势,但在2017年不确定降低后,美元结束了上涨态势,全年贬值超过10%,验证了笔者对于美联储加息后美元贬值是大概率事件的判断。


然而,今年年初至4月中,美元指数快速走弱,但同期美国经济其实已经出现了积极迹象,特别是特朗普税改通过是个重大利好,不少企业表态资金回流美国与增加投资,美国年初以来的非农就业数据、工业订单数据等也都好于预期,与同期美元大幅下行的态势形成鲜明对比。即便从中期来看,美元未必已经见底,但面对上述反差,笔者认为,美元迅速走低超出预期,短期内或存在过度看空与超调的风险。


第二,今年以来美欧经济的明显反差。过去两年,欧洲经济增速曾连续两度超过美国,超出市场预期,为2017年欧元成为强势货币,对美元全年涨幅超过15%奠定了基础。然而,进入2018年以来,美国经济相对于欧洲经济增长势头更为明确,为美元反转奠定了基础。


今年一季度,美国GDP环比折年初值2.3%,高于预期率的2%。特朗普税改落地,一季度私人投资增速明显抬升,同比增速升至0.99%。耐用品订单增长强劲,3月耐用品订单初值2.6%,增长明显好于过去两年;消费者信心指数支持走高,4月密歇根大学消费者信心指数终值为98.83月曾创20041月以来最高;美国1-3月新屋开工增速均值6.6%,为一年来最高水平。


相比之下,今年以来,欧洲经济则出现了明显回落的迹象。一季度欧元区GDP仅为1.7%,远低于去年第四季度的2.7%,与美国同期2.3%的水平。PMI持续下滑,4月欧元制造业PMI56.2,创下近13个月以来的新低;工业产出情况不佳,2月工业产出环比下降0.8%,连续两月负增长;欧元区经济火车头德国面临回调,4IFO商业景气指数下滑至102.1,连续5个月恶化。


第三,美欧货币政策退出步伐呈现差异。美国方面,鉴于通胀预期的增强以及就业市场的良好表现,美联储今年加息三次是大概率事件,甚至有预期认为四次加息的可能性上升。5FOMC议息决议也显示这一方向,如美联储对投资增长的描述从“放缓”改为“继续强劲增长”;对通胀的描述由“继续低于2%”改为“接近 2%”,显示美联储内部对通胀信心的进一步增强,预计未来货币政策常规化会快于预期。


相比之下,欧央行紧缩的表态则不及预期。426日欧央行议息会议如期按兵不动,欧央行行长德拉吉会后表态透露欧元区经济增速或已经阶段性见顶。但欧元区经济预计将维持稳健,经济增长前景面临的风险“大体平衡”。通胀方面,欧央行虽对中期通胀回升充满信心,但表示短期依然看不到核心通胀重拾上涨动力的迹象,预计年内通胀同比将在1.5%左右;欧央行相对鸽派的反应,使得市场对于欧央行退出非常规政策的时间有所推后,促进欧元疲软。


中期美元仍难乐观


基于上述原因,笔者对近期美元反弹并不感到意外。但是,短期内美元的迅速走强是否是新一轮美元反转?乃至新兴市场货币是否会遭遇新一轮危机?目前来看,这样的担忧似乎有些过早。因为尽管美元2018年并不悲观,但从中长期来看,本轮美元反弹并非趋势性反转,中期美元走势并不乐观。原因在于:


一是欧洲经济不宜过度看空。尽管今年来欧洲经济出现一定放缓,但欧盟委员会对欧元区经济开年的疲软表现并不在意,并称经济增幅或与2017年创下的十年来最佳类似,放缓可能是暂时的。而笔者自去年以来便在一系列欧元区复苏文章中提到欧洲经济的积极迹象。在笔者看来,尽管短期内经济数据有所回调,并不意味着欧元区反弹周期的终结。部分指标有所回落,但仍处于高位,如德国IFO指数在创历史新高的基础上有所下行,整体表现并不悲观。而经历了20162017年两年反弹的欧元区经济,如今仍处于危机以来最好的阶段,失业率降至危机前水平,债务重塑与改革稳步推进,欧元区整体前景仍然可期。


二是美国经济与前期刺激联系紧密。在笔者看来,前期宽松的货币政策助推了美国资本市场与房地产市场的繁荣,而税改又从短期内利好企业资金回流,并增加劳动者的现金收入,利好消费,刺激股市和分红,并对推高通胀有好处。但在笔者看来,美国诸多积极迹象的背后很大程度上要得益于短期財政刺激,从中期来看,美国收入差距仍在拉大,政府债务水平大幅上升,困扰美国经济的症结偏低的劳动生产率以及落后的基础设施,目前看来尚没有明显改善。因此,从这个角度来看,美国可否实现可持续的繁荣存在不确定性。


三是中美贸易战阴霾仍在。今年以来,中美贸易战风险空前加大,从贸易战到科技战,中美之间的博弈不断升级。而上周美国贸易代表团来中国开价过高,谈判出师不利也为接下来处理两国分歧提高难度。在笔者看来,当前中美两国诉求分歧明显,如中方不认可中美贸易赤字如美方认为之巨;中方认为贸易差距在于全球分工不同,而美方认为恰恰是不同分工,使得中国掠夺了美国人的工作;中方认为剔除在华美资企业出口,中美逆差会大大缩减,而美方指责恰是贸易保护导致美资企业在中国投资过多,吸引美资企业回流反而是正途。


如此来看,考虑到中美诉求不同,双方对待同一问题,目前的讨论也都在各说各话,难有实质性的沟通,这使得谈判变得困难,为中美贸易战前景增添了变数。而如果考虑到中美贸易战逐步升级的可能性,毫无疑问,全球汇率市场也将迎来重大调整,美元与人民币或将受负面冲击,而欧元、日元则相对安全,可能重回升势。


综合上述考虑,笔者认为,鉴于前期美元超跌、欧美经济与货币政策今年来出现的反差,短期内美元反弹可以理解。而2017年美元对欧元大幅贬值有所不同,预计2018年美元或对欧元出现小幅升值的态势。当然,从中期来看,笔者仍然对美元难言乐观,美元指数很难超过100。当然,阶段性的美元走强会给新兴市场货币带来一定的贬值压力,但尚不到危机的程度,预计今年人民币对美元汇率在6.4左右波动仍是大概率事件。