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徐高:房价的虚实二象性

发表于 2018-08-06    来源于:徐高

【摘要:就像光具有波粒二象性一样,中国房价也有虚拟和实体两重属性。一方面,房价与货币信贷增长相关性很强,有明显的金融属性。另一方面,房价持续上涨的根本原因还是房地产市场的供需失衡,决定于实体经济的状况。只有把两方面的因素都结合起来分析,方能全面把握房价的运动规律。只看到房价的虚拟属性,将房价上涨视为货币吹出来的泡沫,是偏颇的看法。受这一误判的影响,地产调控政策未能触及地产市场的核心矛盾,反而开起了市场化的倒车。制定促进房地产市场稳定健康发展的合理长效机制,需要兼顾房价的虚实两重属性,尤其注重化解地产的供给瓶颈。】


在差不多三百年的时间里,人们为光究竟是波还是粒子而争论不休。光能产生干涉和衍射这样的现象,是光有波动性的有力证据。而光电效应的发现则为光的粒子性提供了无可辩驳的证据。直到1905年爱因斯坦提出光的波粒二象性观点,争论才最终平息——人们认识到光既是波、也是粒子。


在一定程度上,中国的房价有着与光一样的二象性。一方面,房价涨幅与货币增长之间有极高相关性,似乎表明房价上涨的动因在货币金融层面。另一方面,土地和房屋供给对房价变化有极高解释力,又表明房价上涨是实体经济中供需矛盾的体现。如果不严格地把货币金融体系看成与实体经济相对的虚拟经济,那么可以说房价具有虚实二象性。没有认识到这种二象性,而只是偏颇地把房价上涨看成货币吹出来的泡沫,是目前许多有关房价的流行谬误产生之原因。


1. 房价的虚拟属性


说房价具有虚拟属性,其实是指房价具有金融属性。但把货币金融体系视为与实体经济相对的虚拟经济,也是一种流行的说法。从这个意义上来说,说房价具有虚拟属性也不算错。不过,不能把房价想成虚无缥缈的东西,而应该把它看成一个与货币金融运行密切相关的资产价格。


房价与社会融资规模(简称社融)增长高度正相关,是房价具有虚拟属性的一个重要证据。融资规模数据统计了实体经济从金融体系获得的融资总量。在各个融资渠道中,银行信贷是绝对大头。在过去十多年中,房价涨幅与社会融资规模增长之间有极高相关性,而且社会融资规模变动领先房价变化——社会融资增长得越快,房价就涨得越快。(图1



社融与房价的相关性不难理解。房产的单价很高,购房者一般需要借助银行贷款才能买房。所以,银行信贷的多寡就决定了房地产需求的高低,因而会对房价产生明显影响。当银行放松信贷政策的时候,社融增长会比较快,流向房地产的贷款也会比较多,房价涨幅也就更大。这样就形成了社融与房价的高相关性。但社融与房价之间的因果关系并非只是从社融到房价这一个方向。房产和土地是银行发放贷款的重要抵押物。房价和地价的上涨会提升抵押物价值,从而推升银行信贷的发放数量,令社融增长加快。而在社融与房价间存在双向因果关系的时候,社融增长与房价上涨之间容易形成相互加强的正反馈循环,令二者同步走高。


房地产的投资和投机功能是房价虚拟属性的又一个来源。在任何一个国家,房产都是经济中的重要资产。除了获得房屋提供的居住服务之外,人们也愿意通过买房来实现储蓄的保值增值。而在房价上涨预期比较强烈的时候,纯粹为了获得资本利得而进行的投机性房产交易也会增加。为了获得尽可能高的回报率,投机交易者往往会借入较多资金,令其购房交易蕴含更大风险。


以上这些因素结合起来,让房价对货币金融政策和市场情绪的变化比较敏感。在实体经济基本面变化不大的时候,房价却有可能大幅度波动。从这个意义上来说,房价具有比较明显的虚拟(货币金融)属性。


2. 房价的实体属性


尽管房价具有虚拟属性,但它的实体属性却更为重要。房价是实体经济中的一个重要价格信号,反映着实体经济中房地产市场的供需状况。


对中国城市居民来说,居住的房屋是其生活水平的最重要决定因素。我国现行政策使得房产上附着了许多公共服务资源。有没有房子,基本决定了一个家庭能否在一个城市扎下根来,能否享受这个城市的公共服务资源,能否给自己的子女提供一个健康成长的环境。毫无疑问,买房是城镇居民的刚性需求。


2016年,我国大陆城镇人均居住面积已接近37平方米。这看上去好像是一个不低的数字。但在同一年,中国台湾省的城镇人均居住面积已经超过47平方米。与之相比,大陆的城镇人均居住面积还有很大提升空间。而我国的城镇化进程仍在中途,在未来1020年里,每年仍然会有千万规模的农民转变为城市居民。这些新城市人会给城镇房地产市场带来源源不断的增量需求。除此之外,中国城镇居民的住房改善性需求还远远没有得到满足。人们时常谈起消费升级,并将其视为中国长期增长的一个重要需求来源。但对中国人来说,住更大更好的房子是最重要的消费升级。在人们对换车已经习以为常的时候,没有理由对居民的换房需求表示惊讶。因此,中国城镇居民的住房需求还远远没有达到饱和。


与房地产市场的旺盛需求相比,我国城镇