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张岸元:无痛去杠杆

发表于 2018-11-19    来源于:张岸元

张岸元(东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事)


中国经济金融之根本矛盾是债务负担率过高的判断,值得商榷。债务负担率过高是经济金融运行的结果,直接针对运行结果进行政策调控有背本趋末之嫌。即便认定结症是高杠杆率,去杠杆率的方式也未必就是货币政策紧缩、资金链难以为继,进而导致金融运行进入痛苦调整的下半场。至于总量收缩触发结构性矛盾,国进民退假说大行其道,也不是不可以避免。只要解放思想,转换思路,完全可以实现无痛去杠杆。


去杠杆不能只看负债不看资产,必须同时调整资产负债表的两端。去杠杆主要是政府部门和国有企业去杠杆。中外杠杆率背后的重大区别在于,中国政府部门、国有企业高负债背后对应的有规模庞大的资产。即便其中有相当部分没有现金流、或现金流不足,这些资产仍具有可观的变现价值。在货币政策中性温和的同时,通过变现部分国有资产偿还债务,全社会杠杆率可以在较短时期内显著下降。


变现国有资产,和地方政府转让土地使用权获得现金收入,本质上没有不同。你不能说前者就会削弱执政基础,就会造成国有资产流失,而后者就如何政治正确。事实上,变现国有资产和转让土地使用权,都是国家资产负债表的重构,都是一种财务技术安排,卖资产总比卖地好。


政府抱着数百万可变现资产,同时要求市场对债务打破刚兑,这个道理讲不通。制约政府资产负债重新匹配的关键障碍在于国有资产内部的分割。理论上,有限责任的原则不允许政府作为出资人,在不同有限责任主体之间随意调配资产负债;但实际上,政府从来就是国资体系内部不同主体之间利益关系的有力调节者。现有所有制并不妨碍以下两方面操作:一是政府出售优质资产,回收现金,用于政府债务的偿还;二是加快对不良资产的处置,政府承担大股东社会责任,降低投资者损失,推动市场出清。这两类基于资产负债存量对称调整的去杠杆路径,其给市场带来的痛苦,要远远小于增量政策的紧缩。


不仅如此,某些领域的国退民进,是对市场上国进民退假说的最好回击。改开四十年,在这个问题上大胆解放思想,无论是对于短期摆脱困境,扭转市场预期,还是对中长期平衡市场和政府的关系,激发市场活力,都具有决定性意义。