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程实丨中国经济:“大寒”已过,“立春”未远

发表于 2019-01-22    来源于:程实

来源:财新

作者程实为中国首席经济学家论坛理事,工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管


大寒者,寒气之逆极,后为立春。”2019121日,在大寒节气的翌日,国家统计局数据显示,2018年中国经济增速降至6.6%。受制于内需低迷和抢出口退潮,四季度经济增速降至6.4%,表明前期内部改革阵痛和外部贸易摩擦的滞后冲击正在显现。虽然现阶段减速压力增大,但是两大因素正在夯实中国经济的增长底线。一方面,经济增质稳步改善,经济结构优化和制造业高端化发展进一步推进,持续提振生产效率。另一方面,宽财政提速发力,不仅发挥托底作用,亦初步纾解了货币政策的结构性瓶颈,宽货币宽信用的传导得到边际增强。展望2019年,基于内部政策的充裕空间和外部博弈的抗压需要,新一轮稳增长政策有望多管齐下,宽财政宽信用联动料将继续增强。有鉴于此,我们认为,大寒之后,立春并不遥远,2019年一季度中国经济将大概率企稳反弹,增长表现有望超出市场预期。


“减速”压力与“增质”潜力交叠。2018年四季度,前期的内部改革阵痛和外部贸易摩擦的滞后冲击加速显现,强化了中国经济减速压力。根据国家统计局数据,从总量来看,四季度中国经济同比增速为6.4%2018年全年经济增速下滑至6.6%。从结构来看,内外部需求的疲弱正在产生共振。投资方面,2018年,固定资产投资同比增速仅为5.9%,较上年下滑1.3个百分点。消费方面,全年社会消费品零售总额同比增速为9.0%,较上年下降1.2个百分点。出口方面,201812月出口同比增速降至-4.4%,表明抢出口开始退潮。考虑到近期PMI新出口订单持续下行的滞后影响,叠加高基数效应,外需回落的压力预计将在2019年进一步延续。


在“增速”承压之际,中国经济“增质”仍在稳步改善。其一,经济结构持续优化。2018年,较之于规模以上工业,高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值的同比增速分别高出5.5个、2.7个和1.9个百分点。较之于制造业总体,高技术制造业、装备制造业投资的同比增速分别高出6.6个和1.6个百分点,表明制造业高端化发展的势头保持强劲。此外,2018年,民间投资同比增速较上年同期上升2.7个百分点,表明供给侧改革正在走向“2.0”阶段,市场力量对优质供给的扩张作用初步显现。其二,生产效率保持升势。2018 1-11月份,规模以上工业企业的利润总额同比上升11.8%,主营业务收入利润率较上年同期上升0.16个百分点。全年单位国内生产总值能耗同比降低3.1%


“宽财政”推动“宽信用”破局。在此前报告中,我们多次指出,“宽货币”向“宽信用”传导乏力,原因在于货币政策的结构性瓶颈,破局关键在于“宽财政”的积极作为。2018年四季度,宽财政加力提效,正在两个方面巩固中国经济的增长底线。


第一,“宽财政”加速发力。201812月至今,宽财政的积极作为体现于三个层面。其一,发力方向明确。12月中旬,中央经济工作会议指出,积极的财政政策要加力提效,不仅加大基础设施补短板力度,而且将实行更大规模的减税、更明显降费,进一步稳定了市场预期。其二,推进节奏加快。以补短板为重心,12月发改委的基建项目批复明显加快,单月累计批复项目总额逾6200亿元。其三,投资落地回暖。20181-12月基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长3.8%,增速比1-11月份提升0.1个百分点,表明基建稳增长效应正在显现。


其二,“宽信用”渐次破局。201812月,宽财政的积极发力,在间接融资环节提供了优质信贷标的、提振银行信贷意愿,推动新增人民币贷款大幅提升,较上年同期多增3500亿元;在直接融资环节,舒缓市场避险情绪,促使企业债券融资规模显著增长,较上年同期多增3360亿元。得益于此,虽然12月表外融资总量进一步萎缩,但是新增社融规模超出市场预期,社融存量同比增速的降幅收窄。展望未来,随着大规模基建由项目审批、资金筹备走向实质性落地,宽财政对货币政策传导的疏通作用有望进一步加强。由此,我们预计,2019年一季度,社融存量的同比增速有望稳步回升,向名义GDP增速趋近,并伴有信贷期限由短及长的结构改善。


“大寒”已过,“立春”未远。走过跌宕起伏的2018年,对于中国经济而言,2019年一季度将是下一个关键节点。从内部来看,正如上文所述,减速增质正在向纵深发展,宽财政宽信用的良性联动初具成效,但仍需强化。而随着人民币汇率近期企稳,内部经济政策空间有望进一步扩展。从外部来看,至一季度中下旬,本轮中美经贸问题磋商将步入关键期。虽然双方在总体政策方向上已经趋于一致,但是围绕技术转移、市场开放等核心政策细节的博弈仍将激烈。面对在谈判期间惯于极限施压的特朗普政府,稳健的经济基本面将是中方处变抗压、推动磋商的物质基础。有鉴于此,新一轮“稳增长”政策组合有望加速落地。财政政策方面,2019年,地方债发行额度预计将扩容,推动2019年基建投资增速触及8%,并且增值税并档有望提速推出,释放不低于1.2万亿元的减税红利。货币政策方面,央行预计全年将进行不低于250bp的定向降准或全面降准,并且有望适时下调公开市场操作利率,以引导货币市场利率的稳定下行。由此,我们认为,2019年中国经济仍将守住稳增长防风险的双重底线。经济增速大概率在一季度企稳反弹,并有望走出超预期表现。