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邵宇:全球流动性周期的冲突(三):进退两难的缩表计划

发表于 2019-03-25    来源于:邵宇

邵宇、陈达飞/

邵宇为东方证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事。陈达飞为东方证券高级宏观分析师;原文首发于澎湃流动性经济学专栏。

 

进入2019年,全球主要央行全面转向鸽派立场。


1月议息会议的鸽派声明之后,美联储在320日的年内第二次议息会议上继续保持鸽派姿态,且超市场预期,不仅继续维持联邦基金目标利率区间不变(2.25-2.5),降低了中长期的预期利率目标,还宣布从5月开始降低国债缩减规模(从目前的美元300亿降为150亿美元),并从9月开始停止缩减国债持有量(但继续缩减MBS规模);美联储在1月份的议息会议中还声明:如果未来的经济状况需要采取更为宽松的货币政策,…… FOMC将准备使用其所有的工具,包括改变其资产负债表的规模和构成


美联储以外,北京时间37日,欧央行(ECB)议息会议表示,将于今年9月份开展第三轮长期再融资操作(TLTRO Ⅲ),并修正前瞻指引,暗示年内不会加息。在此之前,日本央行行长黑田东彦在1月份的货币政策会议上表示,在实现2%的通胀目标之前,不会加息,并将继续推行量化质化宽松政策(QQE)。


这预示着2019年全球经济面临着更多的不确定性,它可能是美国复苏的顶点,可能并非欧洲复苏的起点,也不太可能是日本宽松的终点。


在上篇文章中(《流动性经济学|全球流动性周期的冲突:美联储加息的抉择》,澎湃商学院, 2019-03-13),笔者已经解释了为什么美联储可能提前结束加息周期,本文进一步解释美联储缩表的困境,以及欧央行、日本央行和英格兰银行货币政策正常化的必要条件。我们主要从宏观各部门的资产负债表和资金流量表的角度作出解读,正如熊彼特所说:任何一个令人满意的对原因的分析,必须从引起那种借用扩张的事情开始;如同每一个令人满意的对结局的分析,必须从考查用增加的货币资源进行了什么工作开始一样。


我们的基本结论是,面对经济下行的压力和资产负债表以及资金流量表的结构性矛盾,美联储缩表进程举步维艰,欧央行、英格兰银行和日本央行更是难以提上日程。


一、理想与现实中的缩表


美联储最早于2013年就释放了缩减量化宽松(QE)规模的信号,并于201410月正式退出,不再新增购入资产。按原定计划,从201710月开始,美联储将减少其持有的国债和MBS。每月缩减的国债规模从60亿美元开始,每3个月再增加60亿,直至300亿上限;MBS的规模从40亿美元开始,每3个月再增加40亿,上限为200亿。按计划,从201810月开始,美联储每月减少的国债和MBS之和会增至500亿美元/月上限,该规模将保持至缩表结束。但从实际操作来看,缩表规模不达预期。


1显示了美联储缩表的计划路径和实际选择,可以看出,201810月之前,两者较为一致,之后便出现分岔。截至20192月,美联储国债持有量共减少2518亿美元,占计划减持量的84%MBS持有量减少了1451亿美元,占计划减持量的73%

 

就国债而言,若将危机前的线性增长路径视为“均衡路径”,按计划应该在t1时刻缩表结束,即2021年年中;但若按照201810月之后的平均速度缩表,将延后2年才能结束(t2)。对于MBS,危机前美联储的持有量为0,即使按原计划速度减持,也会持续到20253季度。


截至20192月底的最后一周,美联储系统公开账户(SOMA)各科目余额如表1所示,总规模3.7万亿。它们都是美联储实施量化宽松政策期间从公开市场上购买的资产,从而也是缩表的主要对象。在金融危机之前,SOMA的投资组合规模约为0.8万亿美元,只包括美国国债。到2014年大规模资产购买计划(LASP)结束时,SOMA的投资组合已超过4万亿美元,6年间增长了4倍,其中包括1.7万亿美元的MBS

 

 

二、美联储缩表的困境


美联储货币政策的常规化(加息+缩表)会通过资产价格、投资组合,以及对实体经济的融资成本等渠道,对金融和经济产生系统性的影响。定性上来看,货币政策常规化的影响正好与实施非常规货币政策相反。


2008年金融危机爆发之后,美联储迅速将联邦基金目标利率区间降至0-0.25%(金融危机之前就开始降息),触及零利率下限。但从图2的美国国债收益率曲线可以看出,由于期限和风险溢价的存在,短期利率到长期利率的传导并不同步。



鉴于此,美联储进一步开展量化宽松政策,通过购买MBS增强抵押品效力,缓解金融机构资产负债表压力,防止出现信贷紧缩(credit crunch);通过购买长期国债进一步压低长端利率,降低长期资金成本,增强投资需求。美联储的量化研究(Brian Bonis等,2017)也显示,大规模资产购买计划显著降低了美国10年期国债的期限溢价,截至20174月,累积效应是降低了100bp。如图3所示,从2009年到2014年,美国长期国债利率进一步下行,其中,30年期国债收益率从2009年的4.63%降到了2014年的2.75%,降幅1.88个百分点。

 


201512月,美联储开始加息,从2016-2018年的国债收益率曲线可以看出,短端国债利率随联邦基金利率同步上升,但长端国债利率基本维持在比较低的位置。


这是美联储期望得到的一种效果,它既可以抑制泡沫,还可以将实体经济的融资成本保持低位。但缩表的第一年,长端利率还是出现了一定幅度的上涨,其中30年期国债收益率从201711月的2.83%涨到了201811月的3.43%,上涨0.6个百分点,增加了美国政府的融资成本,降低了国债的配置需求。所以,可以预期,只要美联储继续缩表,美国国债的长端利率仍然会有向上的压力。因为20192月底,美国30年期国债收益率(3.03%)相比QE之前的水平仍低1.6个百分点。


美联储前主席耶伦曾在20176月的一次新闻发布会上说,她希望缩表悄无声息地进行。所谓悄无声息,就是不增加资产价格波动,也不影响实体经济。但由于缩表需要从金融体系吸收对应规模的流动性,它对可贷资金和融资成本的影响,等同于美国政府增发同等规模的国债,所以这可能只是耶伦的美好的愿望。而且,还应该考虑到QE和缩表的非对称性。在金融危机初期,私人部门(居民和非金融企业)均从危机前的净负债方变为净资产方,从资金的需求方变为供给方,从而使得美联储在购买资产时,支付的是较低的价格。但目前来看,美国非金融企业部门的融资需求已逐步恢复,缩表会加速融资成本的提升,降低美联储出售资产的价格,同时还会进一步挤压流动性。


三、缩表压力的全球比较


“货币政策正常化”不是经济复苏的充分条件,而是一种防御性行为。美联储担心的是,过低的利率也会助长风险偏好,与过剩的流动性一起助长资产价格泡沫的膨胀,所以它希望在私人部门的资金需求恢复之前,提前行动。因为,如果等到经济强劲增长、私营部门贷款需求恢复后再采取行动,那么缩表可能会导致利率飙升。美联储还希望,在私营部门贷款需求仍然低迷的情况下,让债券市场习惯于退出过程。这就是为什么在通胀率仅为1.1%时,美联储就开始缩减资产购买,在通胀率仅为1.3%时,美联储就开始加息。

 

美联储缩表的有利之处在于,如图4所示,美国居民部门仍然维持着较高的盈余比例(7.5%),同时国外部门仍然维持着资金供给者的地位,而企业部门的资金需求仍然处于较低的位置,最大的资金需求部门仍然是美国政府。

 


相反,欧央行、英格兰银行和日本央行均面临着一定的结构性问题。欧元区私人部门(居民+非金融企业)虽然保持着5%左右的储蓄水平,但面临着资金外流的压力;英国虽有资金流入的优势,但私人部门均面临赤字压力(截至20183季度);日本私人部门在泡沫破裂后长期维持着盈余地位,但资金一直在外流,政府是最大的资金需求方。所以,英国的问题是英格兰银行缺乏交易的对手方,欧元区和日本面对的问题不是缩表,而是如何刺激私人部门的需求。


从缩表的规模而言,美联储面临的压力也相对较小。根据美联储的缩表计划,限定45个月的缩表期限,图5对比了美、欧、日、英四大央行缩表的相对压力。以各国(或区域)的财政赤字和GDP为参照物,高峰时期,美联储的缩表规模等于美国2016年度的财政赤字,占GDP的比例为3.23%;相对于财政赤字而言,欧央行的压力要超过美联储;而对于英格兰银行和日本央行而言,无论是相对于财政赤字还是GDP,都要远远超过美联储。(本文之所以选取财政赤字为参照,主要是想考察缩表对国债利率可能带来的影响,新增国债(new money bonds)发行与央行持有的国债到期对流动性和资产价格的影响是可类比的。)



“家家有本难念的经”。欧洲央行面临的困境主要不在于缩表的压力,而在于经济复苏的不确定性。在辜朝明看来,这种不确定性主要来源于欧元区制度设计的缺陷,它主要体现为统一货币制度下的财政硬约束,各国央行不仅失去了货币政策的独立性,政府还必须遵守财政赤字不超过GDP3%的承诺(1991年《马斯特里赫特条约》),因为在主流经济学看来,政府是市场的对立面,财政赤字永远会对私人部门产生挤出效应。所以,欧债危机爆发后,欧元区政府逐年缩减财政赤字规模,使得私人部门的盈余未被充分利用。辜朝明认为,如果在零利率的环境下,私人部门仍然在储蓄,那么政府部门则应该承担“最后借款人”的角色,否则经济降陷入紧缩循环。


欧元区的困难还在于,区域内经济、金融周期的不一致性与统一性管理的矛盾。如图6所示,金融危机之后,美、日、英三国的私人部门都在不同程度地实现了去杠杆的目标,因为高杠杆被认为是导致金融危机的主要原因之一,而承接私人部门杠杆的就是公共部门(政府和央行)。但作为一个整体的欧元区,私人部门的杠杆仍维持在高位。如图6所示,在欧元区内部,德国和法国私人部门的杠杆率走势完全相反,德国不断下行,法国仍在攀升。不同的国情使得欧元区在政策协调上难以达成共赢的方案,而所谓的一致意见,只是一种妥协式的折衷方案,这对任何一个经济体来说,都可能是次优的。



四、结语


各国央行对宏观经济走势的预测,是决定其货币政策走向的重要指标,但决定宏观经济走势的先导指标却是流动性。它包含两个方面,即钱从哪儿来,以及钱去哪儿了,这就是前文所引用熊彼特的话含义。流动性的背后是交易,交易的背后是人的行为,而宏观经济就是人的行为的加总与合力。由于资产负债表和现金流量表就是对人的行为的记录,从而也是打开宏观经济运行这个“黑箱”的钥匙。而且,“金融体系的资产负债表决定了金融体系流动性的规模,而流动性又能反映金融体系的风险有多大。”(ECB2010,《Enhancing Monetary Analysis》,p. 24


本文基于对宏观经济各部门的资产负债表和现金流量表数据的分析,解释了美联储缩表的困境,以及欧洲央行、英格兰银行和日本央行各自面临的结构性问题。


理论上来说,私人部门的不同行为,要求公共部门做出不同的应对:如果私人部门在存钱,那公共部门就应该花钱;相反,如果私人部门在花钱,公共部门就应该退出。这对应着经济周期的两个阶段,前者一般出现在由于资产价格泡沫破裂而导致的经济下行周期,往往会出现辜朝明所说的“资产负债表衰退”状况,此时,货币政策是低效的,金融部门(包括央行)成了流动性的“蓄水池”。这就需要政府扩大支出,支撑经济软着陆。


胡佛时期的美国,在面对“大萧条”时,仍然主张缩减财政赤字,从而使美国经济出现了至今为止最为严重和时间最长的衰退,即使是罗斯福在大萧条末期实施了强有力的刺激措施(the New Deal),大萧条的后遗症还是持续到了二战前夕。有观点称,如果不是二战对美国外需的刺激,美国经济的艰难复苏期将更为漫长。


上世纪90年代初的日本,吸取了美国大萧条的教训,在股票和房地产泡沫破裂后,日本政府和央行分别承担了最后借款人最后贷款人的角色,从而使得日本的GDP和就业至今一直保持在泡沫破裂之前的水平之上,未出现类似于美国大萧条之后的景象。同样,美国政府在2000年互联网泡沫破裂和2008年金融危机之后都扩大了融资需求(如图4所示,美国政府赤字在2000年和2008年之后均出现了较大的扩张),从而使得经济以较快的速度触底反弹。在这个过程中,作为流动性的终极提供者的中央银行,其资产负债表也面临着不断扩张的命运,这才有了“缩表”一说。


为了不引起误识,以熊彼特(1935)的另一句话作为文章结尾是有益的:此后我们立刻就会停止怀疑,为什么在萧条的时候,或在萧条之前,单纯增加信用便利将会证明是无效的。