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全球金融海啸中国怎么办?大摩邢自强:发特别国债,退还部分所得税

发表于 2020-03-10    来源于:8号楼工作室


来源:8号楼工作室

撰文:张军


“美国紧急降息、G7喊话动员,标志全球进入经济战疫。抗疫有三连考:遏传播,保经营,拉需求,中国已做到第二三题了,海外还处于第一考,如果此时就快步奔向零利率,对疫情未免隔山打牛。


摩根士丹利中国首席经济学家邢自强向8号楼表示, 中国不用跟随外围的紧急降息潮,反而可以发挥全球对人民币主权资产(国债)的青睐,设立疫情赤字,发行特别国债。


在政策扶持上,他建议将2019年的所得税返还一半左右给中小企业和个人,减税不如退税更有获得感; 对于公共卫生领域的投入,应兴建约4万张传染病医院床位,提供约40万名医学院学生奖学金,有助于为增强公共卫生保障发挥长远作用。


目前,新冠疫情已蔓延至美国、韩国、日本等多个国家和地区。出于稳定经济和金融市场的考量,包括澳大利亚、马来西亚、美国已宣布降息。美国更是在3日股市开盘后紧急降息50个基点,远比市场预期的3月下旬要早,幅度也大于市场预期的25个基点。在此之前,美联储紧急降息则要追溯到2008年金融危机期间。


邢自强表示,疫情海外蔓延,对全球带来三大冲击:干扰生产(全球产业链中断),抑制消费(消费被公共卫生措施限制),收紧信用(全球金融条件收紧)。当前全球产业链已崩得很紧,若周边国家疫情不能及时控制,复工进展缓慢,产业链脱节风险首当其冲,再加上欧美的消费需求受抑,对全球和中国可能产生第二轮冲击。


如果疫情持续到下半年,全球经济衰退风险陡增,“全球中央银行开启新一轮宽松周期,但子弹已经不多了,全球平均利率将迅速跌至2012年以来的最低点,接近零利率,量化宽松也会纷纷重启。邢自强说。


如果短期内疫情难以受控,会对全球经济造成多大的冲击,中国需要开启新一轮大规模刺激吗?是否如市场所言,中国成为了全球资产的“避风港”?债券、信贷市场应该关注哪些方面?日前,8号楼就上述问题对话了邢自强。

 

以下为对话内容:


4月或是海外疫情转折点   全球央行快步奔向零利率


8号楼:当前,新冠疫情已蔓延至韩国、日本、美国等多个国家和地区。疫情走势是对全球经济形势的预判基础,摩根士丹利是如何判断疫情蔓延对全球经济的影响的?


邢自强:根据海外疫情蔓延广度,和生产活动中断长度两个因素,我们建模了两种情形:


一、采取隔断措施,削弱感染力度,国内已证明了该方案的有效性。因此,境外的传染轨迹可参考中国湖北以外的轨迹。在此理想情形下,3月中下旬开始,韩国、意大利等国疫情可能见顶回落,美国、西欧其他国家可能要到4月份才能见到拐点。


二、隔断措施力度有限,寄望特效药和天气因素控制疫情。海外各国未采取类似中国的超常规措施,使疫情扩大。在此情形下,如特效药有效,全球疫情担忧就会缓解。


目前,被寄厚望的瑞德西韦,临床测试结果可能要到3月底或4月初才能出炉。首批快速研发的疫苗将在4月底进行人体试验,初步测试结果可能在6–7月公布。两者皆存在不确定性,如果缺乏特效药或疫苗的突破,则只能靠天,期望于进入4-5月份天气转热之后,温度能否显著抑制病毒传播。


因此,3-4月是决定全球疫情转向的重要关卡。美国和西欧的病例数未来几周将显著上升,3月中下旬意大利和韩国的新增感染人数或许会现拐点。随着药物临时测试结果出炉和天气转暖,4月可能成为转折点。


8号楼:如果二季度疫情得到控制,预计疫情对全球经济冲击有多大,宏观政策会如何应对?


邢自强:如疫情继续在其他国家蔓延,在5月份之前受控,对全球经济的冲击将持续到二季度。美国就业市场失业率短期上升0.3-0.5个百分点,金融条件大幅收紧,企业债券市场基本冻结。上半年全球经济增长预计会降至2008年全球金融危机以来的新低,低于IMF定义的全球经济衰退荣枯线水平。


作为应对,鉴于美国财政政策捉襟见肘,只能依赖货币政策,因此美联储已开启了降息,七国集团也喊话携手采取宽松措施。欧洲可能采取货币量化宽松和财政刺激,欧元区财政赤字可能加大0.7个百分点。日本央行加大购买ETF基金,并在6-7月份推出财政刺激举措。各项政策之下,全球经济三季度将开始反弹,到2021年一季度,回升至趋势线。


8号楼:如控制效果有限,疫情进一步持续,全球市场如何应对?


邢自强:如疫情持续到下半年,全球主要国家全面感染,中国也面临海外输入型传染风险和复工过程中传染反弹的不确定性。此情形会对全球经济造成严重打击,毁灭需求(消费和服务需求受压抑),扰动生产(已绷紧的全球产业链可能脱节),全球经济整年处于“衰退”状态(低于2.5%),尤其是日本和欧元区衰退幅度较深,美国失业率短期也会上升2个百分点。


持续性的冲击,不仅会大幅度影响企业利润,且不少行业将面临信用违约风险。


政策上,全球中央银行会开启新一轮宽松周期,全球平均利率将跌至2012年以来的最低点,快步奔向零利率。其中,美联储3-4月份连续降息,较快触及零利率。其他国家财政刺激力度也会更强,全球财政赤字扩张到4.2%,达到10年以来的赤字顶峰。


但快步奔向零利率,对疫情未免隔山打牛,反而增强了人民币资产在全球的避险优势。


疫情冲击环球产业链  全球经济衰退风险陡增


8号楼:随着疫情对受影响国家持续的生产活动干扰,全球产业链是否会受到冲击?


邢自强:可以肯定的是,疫情给全球产业链韧性带来了大考。生产活动受到干扰的当事国,会通过全球供应链对其他国家造成溢出效应。


短期内,销售端库存尚可弥补部分生产损失,但如制造业生产受干扰时间超过4-6周,高度一体化的供应链会有脱臼风险,其溢出效应会令全球大范围受冲击。


因此,我不认同市场上“本次疫情海外市场完全无痕,说明产业链的压力测试已顺利完成”的观点。大摩调研结果显示,中国和亚洲在全球产业链的作用难以替代。目前全球产业链已崩得很紧,一旦中国周边国家疫情未能及时受控,又会反过来影响中国复工进度,全球经济和市场可能面对第二轮冲击,又传导至疫情刚有企稳势头的中国,风险不容忽视。


8号楼:调研的数据是怎样的?


邢自强:大摩产业链压力测试,对市值达27万亿美元的857家跨国公司做了暴露情况调研。


43%的企业表示,目前来自中国的零部件和产品供应已面临困难,且如果未来一个月产能不能完全恢复,接近86%的企业会受到影响。


57%的企业表示,暂时从备胎厂商勉强找到一些供应,属于短期权宜之计。超过1/3的企业表示,短期内找不到其他国家来代替中国的零部件。


2/3的企业表示,对全年营收的影响是2.5个百分点。1/5左右的跨国企业表示,对营收的冲击可能高达年度销售的2.5-5个百分点。受影响最大的行业集中在三个板块:科技、消费、工业原材料。


综合调研结果,如果各国一个月内疫情得到控制,中国和亚洲主要经济体全面复工复产,全球产业链所受冲击尚可控制,否则全球经济衰退风险陡增,将考验各国的政策刺激空间。


政策建议:减税降费不如退税,增加医院床位和医学生奖学金


8号楼:疫情对经济活动产生的冲击,预计对金融市场的影响程度如何?


邢自强:由于中国人民银行及时采取稳定金融市场和流动性的措施,疫情对债券市场影响相对温和。年初至今,企业发债金额和速度,和往年相比尚未大幅削弱,2月的发行量更比去年同期上升。债券违约率未呈现新一轮上升迹象,国内债市违约25例,跟去年全年的180例相比,并未显著恶化。


多数债券市场投资者,特别是海外投资者,认为中国消费类企业和房地产企业会受到疫情冲击,但仍愿意将疫情视为一次性冲击,认为政府的流动性宽松政策有助于抵消部分冲击。此外,由于全球央行加速宽松、步入零利率势头,海外对于中国债券的吸引力的判断不变,流入势头依然相对稳健,没有逆转。


债券市场应更多关注的是,不同类型企业的分化表现(对于工业企业的可能违约更为谨慎)和整体经济的复工复产进度。


信贷市场上,由于疫情影响,企业现金流吃紧,企业短期内的偿还贷款能力下降,需要应急救急贷。政策上已推出了措施,包括因疫情影响出现贷款逾期的,在一定延缓期限内还款不计入不良贷款,允许银行进一步提高不良贷款容忍度。但最有获得感的举措,是给个人和企业退税。


8号楼:基于当前的经济状况,市场上类似采取2008年大规模刺激的建议不少,是否真的有必要?


邢自强:考虑到经济风险,美联储已开启紧急降息,中国财政扩张也已呼之欲出。但我认为,当前疫情冲击与2008年金融危机期间有两大重要不同,一是疫情的特殊性不仅压制需求,而且冲击了供给,倘若不能正常生产经营,则上策并非大规模刺激需求。其次,相比2008年全球金融危机,当前中美两国的政策空间都已显著收窄,譬如美国利率水平低、子弹不多了,中国宏观杠杆率高,经历了艰苦卓绝的金融攻坚战,清理了影子银行风险,基建加杠杆的乘数受到了约束。


8号楼:就疫情造成的经济影响,在后续的恢复生产方面,可以采取哪些扶持措施?


邢自强:中国已率先扭转疫情传播,下一步将转向恢复生产、刺激需求。应对政策上,我认为有三点。


第一,设立“2020疫情特殊赤字,不属于正常的年度赤字,而是一次性的,因此不被3%赤字率所束缚。发行特别国债1-1.5万亿,来为该赤字融资,1.5万亿特别国债对应1.5个点额外赤字。


对中小企业和个人实施退税政策,将2019年的所得税返还一半左右。相比减免税收,降低社保缴费,或者下发消费券,退税更能增强企业和个人的获得感,防范中小企业因现金流问题触发倒闭潮,推动顺利复产,也为居民消费复苏奠定了扎实基础。


第二,中美携手同步下调关税,促进贸易协议实施和进一步磋商,加快开放,尤其是在医疗领域的疫苗研制、临床研究方面深度合作。


第三,发展城市化2.0战略,聚焦疫情暴露出的短板,在五大重点城市群,实施医疗卫生保障体系振兴改革,包括医疗和医疗设备行业免税,医务人员长期加薪,医学院推广奖学金,重点城市建设传染病中心、防护用具储备。我有一个建议,2008年时实行了4万亿大规模基建刺激,当时处于城市化1.0阶段,目前针对本轮城市化2.0阶段,更需要的是兴建约4万张传染病医院床位,提供约40万名医学院学生奖学金,为增强公共卫生保障发挥长远作用。


中国成全球资产“避风港”  疫情不改金融市场对外资吸引力


8号楼:在全球股指普跌的大环境下,A股相对稳定,有说法称中国资产正成为全球资金的避风港,你怎么看?


邢自强:大摩策略团队于31日调高了中国和新加坡的股市评级,认为上述市场将成为全球投资者的避风港,原因是上述国家公共卫生反应和政策支持的空间大。疫情对经济体的影响是暂时性和外源性冲击,不改变长期基本面。预期中国在复工和政策支持下,经济增速会在二季度或最迟三季度开始强劲反弹。


8号楼:长期来看,金融资产配置应该关注哪些方面?新基建可以作为重点关注吗?


邢自强:长期来看,资产配置可重视“三化”,即中国的城市化2.0、科技产业自主化、人民币资产国际化。中国经济面临的挑战和动力不会因为疫情发生根本性改变,大摩在过去几年的研究,主要侧重于中国长期增长的3个原动力,人力、资本投入和科技。


但这三个方面目前皆面临不小的挑战:人口红利减退甚至逆转,全球化红利变成了逆全球化甚至脱钩,过去的城市化投资模式也面临储蓄率下降、杆杆率制约等诸多挑战。


因此,未来五年中国的化解路径在于,城市化2.0、科技产业链自主化、人民币国际化。新基建是城市化2.0初期的重要特点之一,但我不认为这代表新一轮大规模基建。它的着眼点在于增强重点城市群的集聚效应,改善现代化治理体系。


投资城市化2.0,分为三个阶段,初期重点是对数字基建的投资。疫情后,远程办公、教育和云服务的需求会进一步起飞。大摩预计下一代5G、云服务、大数据、物联网的每年投资可能高达近一万亿人民币,在这个过程中,提供软硬件解决方案和基建方案的公司会受益。


进入第二阶段,是利用新建起来的工业互联网、下一代信息高速公路,去改造旧有行业,特别是物流,医疗,教育行业和金融。


第三阶段,是实现大城市群集聚效应后新生活方式的出现,包括消费方式升级,如对远程医疗健康的需求,电商的新形式,以及智能家居家电的无处不在,万物互联。


同时,随着储蓄率下降,中国已经从一个净储蓄国转变为要进口资本的国家。这个过程中,要通过人民币金融市场的国际化,吸引外资流入,弥补储蓄率的下降。疫情后,海外投资者对中国股票和国债的长期吸引力的判断不变,资本流入的势头依然相对稳健,不会逆转。同时,我认为,中国会通过加大服务业和制造业开放、加强知识产权保护,保持对科技产业链的吸引力,避免科技脱钩。