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盛松成:下半年货币政策宜稳中趋松,为未来收紧预留空间

发表于 2021-07-07    来源于:盛松成

今年一季度我国GDP同比增长18.3%,二季度亦有望实现8%左右的高增速。但经济恢复基础尚不牢固,发展不平衡不充分的问题仍较突出。国内外环境复杂严峻,内需恢复缓慢,外需增长不确定,中小企业仍面临较大困难。随着低基数效应减退,下半年我国经济增速可能放缓至5%-6%。货币政策应积极应对,未雨绸缪。

 

更为重要的是,下半年是我国货币政策稳中趋松,并合理、适度降低利率水平的重要窗口期,也可为未来收紧货币政策预留空间。

 

首先,要警惕美联储货币政策转向对我国的溢出效应。美联储极度宽松的货币政策已显现成效。美国有望实现充分就业,并迎来较长时间的繁荣期。届时美联储退出刺激政策会使中美利差收窄,资金流向逆转,热钱流出我国,人民币汇率将面临贬值的压力。2018年美联储加息,美债利率上行,中美利差从高点1.4个百分点收窄至0.3个百分点,人民币汇率贬值压力加大,对美元贬值超8%。目前我国适度降息可为未来升息预留空间,以应对未来可能的人民币贬值和国内通胀上升。

 

其次,目前我国短期通胀压力不大,资产价格相对平稳,这是下半年货币政策稳中趋松的必要条件。5月我国CPI同比上涨1.3%,70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.5%,增速均处于低位。同期PPI攀高,主要是受大宗商品供求关系及美联储货币政策的影响。

 

再次,今年我国财政政策力度弱于去年,货币政策应给予配合和支持。今年赤字率拟按3.2%左右安排(去年为3.6%),拟安排地方政府专项债券3.65万亿元(去年为3.75万亿元),不再发行抗疫特别国债(去年发行1万亿元)。

 

此外,合理、适度降息有助于缓解地方政府还本付息压力,降低实体经济、尤其是中小企业的融资成本,同时也有利于增加投资、提高收入、促进消费。

 

一、下半年我国经济增速放缓,仍需货币政策支持

 

今年政府工作报告指出,货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。今年我国广义货币供应量(M2)同比增速总体呈递减趋势,5月为8.3%,而全年GDP实际增速或可达8.5%左右,可见,M2增速有上升空间。     

 

目前,我国经济复苏的边际力度减弱,经济恢复不平衡不充分问题仍较突出。6月,制造业采购经理指数(PMI)、非制造业商务活动指数和综合PMI分别为50.9%、53.5%和52.9%,分别较上月回落0.1、1.7和1.3个百分点。小型企业PMI连续两个月处于收缩区间。

 

消费复苏缓慢,投资不及预期。5月,社会消费品零售总额两年平均增长4.5%,2019年同期该增速则为8.6%。今年1-5月,基建投资两年平均增速为2.6%,制造业投资两年平均增速为0.6,仍处于较低水平;房地产投资韧性较强,两年平均增速为8.6%,但增速预期回落。过去一年多,全球疫情冲击造成供应链断裂,我国出口超预期高增长,成为经济恢复的重要引擎。但随着全球经济逐渐恢复,外需或明显下降。5月和6月新出口订单指数均处于收缩区间。

 

此外,今年1-5月累计,全国一般公共预算收入96,454亿元,同比增长24.2%;全国一般公共预算支出93,553亿元,同比增长3.6%。财政支出增速大幅低于收入增速,这与地方债发行节奏放缓有关,但也反映财政潜力有限,需要货币政策予以配合。

 

二、当前是合理、适度降息的较好时机,可为未来升息预留政策空间

 

疫情以来,美联储维持力度空前的宽松货币政策,资产负债表从去年年初的4.2万亿美元激增至目前的8.1万亿美元。预计美国下半年经济较快复苏,并可能迎来较长的繁荣期。各方面对美联储货币政策收紧的预期不断增强。我国货币政策需要前瞻性指引,目前宜保持流动性合理充裕,并引导市场利率合理、适度下降。

 

6月美联储FOMC会议声明,将维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%和每月1200亿美元的资产购买计划不变。将隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%,将超额准备金利率从0.1%调整至0.15%,均较之前上调5BP。美联储上调利率走廊区间,以避免短期利率突破0,同时使利率中枢上移,这可以理解为美联储为货币政策正常化做准备。近期,越来越多的美联储官员表达了“鹰派”立场,支持在就业取得实质性进展时收紧货币政策。近期,美联储隔夜逆回购工具用量也不断刷新历史纪录,表明美联储已开始从市场回笼资金。

 

与此同时,6月美国Markit制造业PMI连续第四个月上升,续创2012年有纪录以来新高。6月非农就业人数增加85万,高于预期,显示经济较快恢复。尽管美国6月失业率回升0.1个百分点至5.9%,但4月美国职位空缺数量上升至928.6万,部分岗位工资大幅提升,说明主动失业、求职意愿不足是当前失业率较高的重要因素。目前,全美25个州决定提前叫停联邦政府失业救济金的发放,包括每周 300 美元的补贴,劳动参与率会有所上升。6月美联储FOMC会议将今年的经济预测上调至7.0%,同时预计年末失业率降至4.5%。随着疫情风险下降,就业实质性恢复,即使通胀有所缓和,美联储仍会退出刺激政策。2017-2018年美国失业率降至5%以下,通胀较为温和,美联储仍加息4次,累计加息175bp。

 

美联储收紧货币政策将对各国带来较大的外溢效应,我国也难以置身度外。我国货币政策应预作准备,今年下半年宜稳中趋松,合理、适度降息。

 

一方面,我国适度降低利率,可以缓解当前短期投机资金大量流入我国、推高人民币汇率的压力,也有利于稳定我国下半年的出口态势。目前中美利差约为1.6个百分点,仍维持在历史高位。资本持续流入我国。国际金融协会(IIF)数据显示,6月新兴市场股票和债券投资组合的净外资流入加速,达到5月规模的近三倍,其中逾四成进入中国。

 

另一方面,目前我国合理、适度降息可为未来应对美联储加息预留政策空间。一旦美国实际利率上升,中美利差收窄,我国将面临汇率贬值和资金流出的压力,人民银行就可以通过升息等紧缩政策予以应对。

 

三、合理、适度降息有助于降低实体经济融资成本与中小银行运营压力

 

近期,存款利率自律上限由原来的基准利率一定倍数形成,改为基准利率加一定基点来确定。新的政策实施后,短期存款利率有所上升,长期存款利率下调。短期存款利率上升有利于抑制通胀;长期存款利率下降,意味着长期贷款利率也可以下降,进而促进实体经济投资。依据我国目前的货币政策传导机制,人民银行通过中期借贷便利操作(MLF)引导贷款市场报价利率(LPR),从而影响实际贷款利率。但目前LPR已连续14个月不变。

 

长期以来,我国更加重视实体经济的贷款利率,而货币市场主要利率DR007、R007往往波动较大,利率传导不畅。货币市场利率是银行等金融机构重要的运营成本之一。合理、适度降低利率,重视货币市场利率引导,有助于减轻银行业、尤其是中小银行的压力,防范金融风险,更好地服务实体经济。

 

四、短期内我国通胀不高,货币政策可稳中趋松

 

近期,成本推动和需求拉动共同推升了美国的物价水平。今年5月,美国CPI同比增速达到5.0%,创下2008年8月以来新高。但美联储宁愿冒短期通胀的风险,也首先要实现就业增长和经济恢复。

 

与美联储对通胀“视而不见”不同,我国难以忽视物价水平,因为这关乎民生和社会问题。我国有庞大的中低收入群体,恩格尔系数较高,人们对CPI的涨幅较为敏感。然而,目前我国供应充分、需求恢复不足,同时猪肉价格大幅下降,通胀并不高,为货币政策稳中趋松提供了条件。5月,我国CPI同比增速1.3%,核心CPI同比增速0.9%,仍维持在较低水平。预计今年全年我国CPI同比增速在2%左右(政府工作报告提出,全年CPI目标为3%左右)。

 

5月我国工业生产者出厂价格指数PPI同比增长9.0%,较4月上升2.2个百分点。原油、铜等大宗商品价格上涨,主要受全球经济复苏而供应短缺的影响,同时与美联储的宽松货币政策及市场主体行为有关。大宗商品价格通常全球化定价,我国货币政策对大宗商品价格影响不大。近期,一系列保供稳价措施效果显现,大宗商品价格出现不同程度回落。同时,PPI和CPI的“剪刀差”达到7.7个百分点的历史高点。我国较强的供给能力与尚未完全恢复的消费一定程度上抑制了PPI向CPI传导。

 

五、应通过宏观审慎管理而非紧缩的货币政策来防范风险

 

房地产和地方政府债务是我国当前防风险的两大重点领域。从房地产看,今年5月,70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.5%,增速处于近期低位,从最高点11.4%下降了6.9个百分点。个别城市房价上涨较快,主要是受供求关系影响。通过收紧货币政策抑制房价是缘木求鱼,反而会伤及中小企业。有关监管部门近期出台了一系列政策,严防资金违规流入房地产,取得了一定效果。这些都属于宏观审慎管理政策范畴。

 

当前地方政府财力紧张,再融资难度较大。据有关测算,今年国债、地方政府债、城投债三项合计到期规模高达9.2万亿元,较2020年增加1.8万亿元,有关主体偿债压力上升。合理、适度降低利率、保持流动性合理充裕,可以缓解地方政府还本付息压力。

 

总之,促进经济全面恢复和稳定增长依然是目前我国宏观调控的首要任务。下半年货币政策宜稳中趋松,引导利率合理、适度下行。待经济全面恢复、需求强劲、物价较快上涨时,我国货币政策也将有充足的收紧空间,并能有效应对发达国家货币政策转向带来的外溢效应。