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李超:寻猎预期差

发表于 2021-09-23    来源于:李超

一天8场路演,直到晚上8点结束最后一场,中间再接受一小时采访,9点接着开线上会议,这是浙商证券首席经济学家李超的一天。

 

在这宝贵的一小时空档里,《首席经济学家》记者对话李超博士,从央行到市场,从政策制定到与资本市场预期差之间的博弈,李超一直深耕在宏观经济研究第一线。他说,市场宏观经济研究最核心的就在于预期差。无论是卖方还是买方,都在寻求宏观经济对资产价格的指引,而所有的宏观经济对资产价格的影响都来自于预期差,市场上的预期差是时刻存在的,只是我们探究它的能力有限。

 

从大机关走向大市场

 

2008年,李超从中国人民银行研究生部(即现在的清华大学五道口金融学院)博士毕业后,加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处,先后参与我国一系列重大金融改革制度设计;多次参与宏观经济与系统性风险研判,是中央银行宏观压力测试小组成员。谈及在央行工作的宝贵经历,李超表示,市场的思维方式与政府的思维方式有很大差别。央行对宏观经济判断和政策制定本身的严谨性都是市场比较稀缺的,因为市场总体围绕着投资,它寻找的是预期差,是对未来高度不确定性的问题进行的判断;而政府要维持公信力,尽量不要让政策决策出现错误,主要基于实际经济数据进行决策,严谨性、纪律性是很明显的,从央行出来的首席,都会更加追求逻辑判断或者数据的严谨性。

 

在机关近八年的历练,李超形成了扎实的宏观经济判断与政策研究框架,尤其在系统性风险研判和金融改革等方面积累了丰富的经验。2016年,李超加盟华泰证券,此后担任首席宏观分析师。2017年,李超率领团队入围新财富和水晶球最佳分析师。2018年率领团队获得Wind金牌分析师宏观经济第一。在201912月结束的第十七届新财富评选上,华泰证券李超团队获得了宏观经济组第四名。经过四年的卖方历练,2020326日,李超正式加入浙商证券,任公司首席经济学家及研究所副所长,怀着“创业之心”继续自己的卖方研究生涯。

 

李超表示,任职于证券公司或者投资银行的首席经济学家,其目标都是非常明晰的,最终都要落实在大类资产配置价格方向,也就是说宏观经济研究最终要指导投资。既然指导投资,核心就要围绕资产价格,而资产价格的核心驱动力来自于三个字——预期差。通俗来讲“预期差不是为了看对,而是在别人看错的时候我们要看对”,李超解释,市场往往会根据过往经验或者基于过往数据形成一致性预期,但市场也有一些它没有看到的信息,或者逻辑上存在一定的惯性错误,这样的判断就会与市场一致性预期出现偏差,偏差本身就会带来收益,当然也可能带来损失。

 

市场的预期差是时刻存在的,经济学家们也时刻都在寻找着这样的预期差,只是人们判断预期差的能力是有限的,数据的加工、逻辑的判断、经验的积累,或者对政策的差异化理解,都可能会带来预期差,一旦兑现之后就可能获得收益。

 

首席究竟能不能影响市场预期?能,其影响会随着路演以及平时与客户交流的过程中逐渐显现。随着在市场的工作年限越来越长,就会发现,经济学家是能够影响市场上部分机构投资者的。当经济学家在寻找预期差时,起初会因为跟买方的判断不一致而不被相信,但是渐渐地,随着信息的变多、时间的推演,买方就会修正自己的观点,进而改变投资方向。那这个时候,经济学家实际上就开始影响市场预期了,当越来越多的买方修正观点,预期差也会越来越少,直到预期全部向市场本身靠拢,投资方向的改变可能就真的兑现了。

 

卖方与买方的博弈

 

在李超看来,卖方研究和买方研究最大的差别在于是否真实地持有头寸。在卖方做研究,总体是不持有头寸的,所以最需要的就是前瞻性地想到买方的研究人员还没有想到的逻辑。而且卖方有一个非常重要的优势,就是能够识别市场的一致性预期,真实的市场一致性预期是买方的共识。当卖方研究人员去北京、上海、深圳这些最主要的买方机构路演一圈后,发现买方观点都一样,那么卖方研究人员就找到了市场的一致预期,这个预期往往只有卖方知道,买方的研究员是比较难了解的。

 

既然知道了买方的一致预期,而我们的判断跟买方不一致时,就存在一个寻找和确定预期差的过程,这就是卖方研究的主要特征。买方的研究最终是为了投资,所以他们的研究很大程度上只是投资的前期积累,而对卖方分析师而言,因为每个投资者的性质不一样,例如保险的负债久期较长,而公募基金关注的是短期轮动,所以卖方研究的问题往往会更宽泛。

 

既然卖方的研究如此宽泛,那么如何才能成为一个优秀的卖方研究员?李超表示,要成为优秀的研究员,第一,要有明显的变异性思维,因为卖方是围绕着预期差展开的,所以思维方式不能过于大众化,如果总是跟别人想的一样的话,寻找预期差的能力就比较弱。第二,需要长期的研究经验积累,临时抱佛脚的思维方式不可取,因为宏观是非常复杂的系统,需要长期的积累,即使遇到新问题,也要在长时间的积累上快速形成对新问题的理解。

 

李超特别提到,卖方的研究不仅要覆盖买方,而且研究成果产出还要比其他卖方快,有这样的一类人,对研究虽然没有任何积累,但是学习能力特别强,两周时间就可以很快速地形成研究结论,“但是对不起,他已经很慢了,我们就是要一两天出结果”。快速的把信息整理出来或者给予判断,更大程度上依靠的是平时的积累,所以长期积累一些基础问题的判断是非常重要的。

 

这就让李超对整个卖方人员选材的苛求度提出了更高要求,最基本的是专业上要具备比较长的经济学学习经历。

 

第二,尽量不要简单地学习课本上的模型化方法论,要对实践有比较深刻的理解,李超提到,自己在对外经贸和央行研究生部(现清华大学五道口金融学院)学习期间,学校给予的应用型指导特别强,五道口的博士学习,有一半的课程都是高度指导实践的,这也是李超个人一直追逐的东西,因为他相信经济学教育不应该脱离现实。

 

第三,因为李超的团队比较擅长政策判断,这就要求团队成员对政策能快速形成理解和认知,“这个对学生来讲是比较难的,原来在中央银行工作的时候也要通过这种训练,快速地把自己代入政策制定者的视角去看待经济事件,才能推断出最终政策会如何制定”。

 

第四,要有正确的宏观经济思维方式。宏观是一种思路和视野,过度追求精细化,或者过度地苛求细节,往往容易出现系统性偏差,非常容易犯盲人摸象的错误,“你觉得这是一个柱子,实际上它是个象腿,更大程度上应该自上而下地去观察这个到底是不是大象,所以宏观研究是一种自上而下的思维方式。

 

首席是职业,研究是事业

 

李超介绍,自己平时的工作主要分为三个部分,第一个部分是撰写研究报告,这部分需要比较多的团队支持;第二部分是做一些专项性课题,满足买方个性化的需求;第三部分是路演,与买方交流观点,因为文字报告没有那么鲜活,而市场又是一种博弈的状态,买方不希望竞争对手能够了解他的投资思路,在一对一路演的交流过程中,可以解决报告中的困惑,此时深度交流变得越来越重要,对路演的需求也越来越高频化。

 

但即便现在对路演的需求越来越大,研究报告仍然是研究员的主战场,卖方研究员希望从众多报告中脱颖而出传递自己的观点,而买方则希望在众多报告中找到最有价值的投资标的。

 

随着市场上的报告越来越多,博人眼球的标题党曾经一度大行其道。李超说自己在没进入市场之前,也曾对这个现象感到迷惑,但是到市场上工作后,李超的最大一个体会就是客户太多了,有时卖方研究员无法通过非常勤奋的、持续的路演或者简单开一个电话会议,就把声音传播到全市场,博人眼球的标题确实能有效传播,但如何更好的将自己的报告和观点传播出去,确实是很多经济学家的短板。在李超看来,好报告就是率先提出了一个市场都没有想到的逻辑。第二个是差异化,只有提出差异化的观点,这个报告才有价值,否则仅是对数据或者政策做了点评。

 

除了笔耕不辍地撰写报告,分析师们也是终身学习的践行者。宏观环境不断变化,新问题也层出不穷,无论是当前面临的碳达峰、碳中和,还是未来可能面临的科技革命,研究人员必须更新自己的知识,加强对新事物的研究,才能做出更精准的判断。

 

宏观经济不是一成不变、周而复始的,它充满着变数,绝大多数首席经济学家都是对宏观经济领域非常感兴趣的人,他不会完全在意做到首席的位置到底是不是一个简单的职业升迁,而是更在意是否能把前瞻性的问题研究清楚。对于宏观经济研究来讲,首席只是一份职业,但并不是事业,而从事业的角度来说,研究员的初衷就是想把宏观经济研究清楚。首席经济学家在不同的位置都有不同的职业特征,在政府里把宏观经济研究清楚,是为了把政策制定得更好,从而能够有效的解决国家的一些困难和问题;在市场上更前瞻地把宏观经济分析好,是服务投资者,帮大家的投资获得收益,减少风险和亏损,这是首席经济学家需要去创造的核心价值。“当然也可能哪一天我就回高校去教学了,去教书育人,就变成一个经济学方法论和实践的研究者,去影响年轻人的思维,让大家形成能指导实践的宏观框架,这个才是事业。”

 

李超也向读者推荐了两本书,一本是自己的《宏观经济、利率趋势与资产配置》,书中李超系统梳理了宏观经济基本研究框架,以及二级市场的宏观研究,并创新性地提出了以利率为轴的大类资产配置模型;另一本是全球最大对冲基金桥水公司创始人瑞·达利欧的《原则》,作为一个从宏观思维出发做投资的人,李超说,达利欧的很多观点和方法论都跟自己很契合,尤其是这本书里最经典的“创意择优”观点——收集经过深思熟虑的不同意见,反复思考,公开讨论,人们在学习中会转变自己的想法,“在形成投资方法论的时候,不是少数服从多数的,而是谁逻辑最对就听谁的,创意择优的决策机理,其实跟我本身带领团队形成研究结论的过程不谋而合,它不是简单的写自己的成长经历,更多是讲在一个宏观驱动大类资产配置的投资机构里,如何形成判断,我觉得此书有很多可借鉴,值得一读。”

 

采访的最后,李超说,“我觉得可以加一个问题,每年的路演量是多少?”记者随即追问,“多少场?”李超说,“超过一千场”。