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汪涛 张宁 :解析中国房地产行业:宏观视角

发表于 2021-10-15    来源于:汪涛

房地产行业对中国经济有多重要?


我们估算,房地产行业通过直接和间接渠道合计拉动中国GDP增长25%左右(包括多轮传导效应)。土地和房地产相关行业贡献了地方政府预算收入总额的1/3,地方土地出让净收入占基建投资资金来源的15-20%。房产价值为居民财富最重要的组成部分(宏观视角估算,占居民总财富的50%以上),房地产财富效应对居民消费存在显著影响。尽管政府已明显提高了对房地产活动走弱的容忍度,但鉴于房地产行业的重要性,政府可能仍不希望房地产活动持续大幅下行。

 

房地产相关的信贷敞口有多大?


开发商在此前几年大幅加杠杆扩张,但近期因政策收紧其融资已明显放缓。另一方面,居民住房贷款在过去多年持续上升,但因购房首付比例比较高,因此整体风险依然可控。我们估计2020年银行业对房地产行业的直接贷款约为53.4万亿元,占银行贷款总额的31%。此外,银行业可能还持有房地产相关的3万亿元企业债及7-10.5万亿元表外影子信贷。银行业的间接敞口(主要是以土地和房地产为抵押品向非房地产行业提供的贷款)可能为27-35万亿元。因此,国内银行业对房地产行业的整体信贷敞口可能为90-102万亿元,规模相当于银行总资产的28-32%。

 

房地产市场的驱动力有何变化?政策如何影响行业发展?


住房市场改革、经济强劲增长和城镇化快速推进是此前中国房地产繁荣发展的主要动力。在2014-15年房地产活动大幅下行之后,政府放松了房地产调控政策,并在2016-20年累计开工2,300万套棚户区改造。考虑到当前城镇化进程放缓、主要购房者群体人数减少、棚改规模大幅下降及投资需求受到抑制,我们认为房地产整体需求已在放缓。尽管在去年疫情期间有所放松,但过去几年房地产政策定调整体偏紧。2020年中以来,监管层出台了一些新的房地产调控政策,包括开发商融资“三条红线”和房地产贷款集中度管理制度等,拖累近期房地产活动走弱,并令一些高风险开发商的财务状况承压。

 

恒大事件的溢出效应可能会有多大?政策会如何应对?


瑞银证券预计恒大重组或难以避免,不过单就银行贷款的风险敞口而言,恒大事件的溢出效应基本可控。我们的基准预测情景已经假设房地产活动温和下行、房地产政策维持偏紧。不过,这一基准情景面临更多下行风险,同时已有一些迹象显示政府可能会进行边际政策调整以降低负面溢出效应。在最悲观情形下(负面溢出效应严重),未来两个季度房地产投资可能同比下跌10%,额外拖累未来数月GDP增速1-2个百分点。不过即便在该悲观情形下,得益于房地产库存较低且上游行业过剩产能问题已大幅缓解,整体宏观影响可能小于2014-15年房地产大幅下行时。同时,我们预计在2021年底财政和货币政策将进一步放松,在此之后房地产政策可能也会做边际调整。

 

近期恒大事件引发了市场的广泛关注,投资者对中国房地产活动走弱及相关宏观风险的担忧有所上升。我们的基准预测情形已经假设了房地产行业温和下行,但鉴于恒大事件溢出效应已有所显现,我们的基准预测面临更多下行风险。如何理解中国房地产行业的基本面?房地产行业对中国经济和金融体系有多重要?近期政策变化会如何影响房地产行业的发展?恒大事件的溢出效应可能会有多大?政策会如何应对?投资者是否应担心房地产行业会出现类似 2014-15 年时的大幅下行?

 

房地产行业对中国经济有多重要?


我们估计房地产行业对中国GDP增长的拉动约为1/4。1990年代末以来,中国房地产行业经历了长期繁荣,房价持续上涨,房地产行业成为拉动GDP增长的主要引擎之一。2020年房地产投资占中国固定资产投资总额的24%,仅略低于2013年的峰值(26%左右)。2020年房地产行业对中国GDP的直接贡献超过12%(增加值占比),其中7.3%来自房地产服务,4.8%来自房地产建设。此外,根据2017年中国投入产出表,我们估计通过行业间的供应链传导,房地产行业对GDP的间接贡献可能也在12%以上。总体来看,房地产行业对中国GDP增长的拉动可能为25%左右,即如果房地产活动整体下跌10%,那么对GDP增速的直接和间接拖累(包括多轮传导)合计可达2.5个百分点左右。

 

房地产是地方政府收入的重要来源和居民财富的主要组成。过去20年,地方政府较为依赖房地产和土地相关收入来推动地方基建投资。2020年土地出让收入为8.4万亿元,房地产和土地相关税收收入为2.4万亿元,两者合计占地方政府预算收入总额的1/3。虽然超过一半的地方土地出让收入用于支付土地相关成本,但我们估计地方土地出让净收入仍占中国基建投资资金来源的15-20%。就家庭部门而言,我们估计2020年中国城镇住房存量总值超过170万亿元(约占GDP的170%),占居民财富总额的50%以上。最新的UBS Evidence Lab中国住房调查和消费信贷调查显示,2020年城镇自有住房比例为81%,房地产占受访者总资产的比例更高达84%。因此,房地产下行及其带来的房地产价格下降将产生负面的房地产财富效应,并可能抑制消费。

 

政府对房地产活动走弱的容忍度提升,但仍不希望持续大幅下行。近年来,政府明显提高了对房地产活动走弱的容忍度,并整体上收紧了房地产政策以控制房地产相关风险。尽管如此,鉴于房地产行业对中国经济的重要性,我们认为政府可能仍有隐性的政策底线,即不希望房地产活动持续大幅下行(这将给经济增长带来较大压力,并导致更多金融风险)。正是基于此,如果房地产活动在未来多个月仍继续显著走弱,我们预计政府可能会进行边际政策调整以降低恒大事件溢出效应、避免房地产活动持续大幅下行。

 

房地产相关的信贷敞口有多大?


2021年上半年开发商贷款为12.3万亿元,但其整体的融资规模要大得多。2020年开发商贷款为11.9万亿元,占银行贷款总额的6.9%(今年上半年为12.3万亿元,占6.6%),略低于2018-19年水平,主要由于近期政策收紧。与此相对应,开发商贷款增速明显放缓,从2018年的23%降至2020年的6.1%和今年上半年的2.8%。此外,银行对房地产建筑行业的贷款可能达到3.8万亿元;房地产开发商和建筑商发行的公司债估计为6万亿元。另外,我们认为整体影子信贷中有1/3到1/2可能最终流向房地产行业,2020年末规模为7-10.5万亿元。2020年房地产开发商平均资产负债率(不包括预收款)达75%,但一些高风险开发商的净负债率要高得多,甚至超过100%,如恒大和华夏幸福等。

 

居民住房贷款大幅上升,但仍基本可控。2020年中国居民住房贷款达37.7万亿元,占银行贷款总额的21.8%(今年上半年为为38.5万亿元,占20.7%),远高于2010年的13%。居民住房贷款占GDP的比重也从2010年的15.2%升至2020年的37.1%。不过,房贷增速从2016年的35.4%明显放缓至2020年的13.5%和今年上半年的8.6%。尽管房贷增长迅速,但由于中国首付比要求高(20-70%),整体购房者杠杆依然较低。2009-10年和2016-17年,增量住房贷款价值比(LTV)大幅上升,近年来由于房地产政策收紧,这一比率明显下降。此外,我们估计过去几年存量LTV在30%左右。因此,与住房贷款杠杆率较高的其他经济体相比,房价下跌对中国家庭资产负债表的影响更为有限。

 

银行业对房地产行业的整体信贷敞口可能远超表内贷款敞口。我们估计2020年银行业对房地产行业的表内贷款约为53.4万亿元,占银行贷款总额的31%(主要为住房贷款、开发商贷款和房地产建筑商贷款)。此外,银行业可能还持有房地产行业相关的3万亿元左右公司债和7-10.5万亿元表外影子信贷。更重要的是,银行业对房地产行业的间接敞口(以土地和房地产为抵押品向非房地产行业(尤其地方融资平台和国企)提供的贷款)可能为27-35万亿元。总体来看,国内银行业对房地产行业的整体信贷敞口(包括直接和间接、表内和表外)可能为90-102万亿元,相当于银行业总资产的28-32%。

 

中国房地产行业的驱动力有何变化?


住房市场改革、经济强劲增长和城镇化快速推进为主要动力。1990年代末中国启动住房市场改革,大量城镇居民拥有了私人房产,公共部门资产向城镇家庭部门进行了一次大规模转移,大量受抑制住房需求得到了释放。1998年以来,中国累计完成商品住宅竣工面积120亿平方米,商品住宅销售面积180亿平方米(分别约为1.2亿和1.8亿套);全球金融危机后中国更是经历了更大的房地产市场繁荣(尽管2014-15年房地产行业出现了大幅下行)。2020年新建商品住宅销售超过1500万套,成交额达15.5万亿元,创历史新高。中国城镇居民可支配收入强劲增长(1998-2020年年均增长10%)和城镇人口迅速扩张(同期城镇常住人口和户口人口年均增长分别为2200万和1500万)为房地产行业上行的主要动力。

 

棚户区改造支持了过去几年的房地产市场繁荣,但近期影响已经大幅减弱。2014-15年,受此前多年过度开发和投资影响,中国房地产活动大幅下行,两年内住宅新开工下降27%,2014年房地产销售下降9%,房地产投资增速从之前的10%以上降至0%。随后,政府全面放宽房地产政策,包括加大棚改力度,部分是为了帮助消化高企的房地产库存。2016-20年中国累计开工2300万套棚户区改造(总投资7万亿元);我们估计其中1100万套为棚改货币化安置,这也最终提振了商品住宅市场,尤其是在低线城市。我们估计棚改货币化安置带来的住宅销售占2017年住宅销售总量的20%、对其当年增长的贡献率为60%。近期棚改规模大幅下降,从2015-18年的每年600万套以上,回落到2019年的316万套和2020年的150万套左右。

 

整体房地产需求增长已经在放缓。中国城镇常住人口增长预计将从2011-20年的每年2300万降至2021-25年的1000万左右,因此未来几年城镇化推进带来的基本住房需求增长应会放缓。此外, 2015 年以来主要购房者群体人口规模(25-44 岁)也在不断下降,人口结构的变化也令住房需求增长承压。1990年代末之前所建造的质量不佳的旧房可能大多已被过去十年来大规模的新建住宅所取代,尤其是2008-20年间棚改累计开工5000万套(其规模近两年已大幅下降),因此现有老旧住房的升级和置换需求可能已经见顶。投资需求一直是整体房地产市场的重要支撑,但鉴于政府持续强调“房住不炒”并收紧相关政策,预计投资需求可能会继续受到抑制。

 

近期房地产政策对行业有何影响?


过去几年房地产政策持续偏紧,尽管去年疫情爆发期间有所放松。2016年底中国政府提出"房子是用來住的、不是用來炒的"这一房地产政策总体基调。此后,尽管棚改推进和居民收入较快增长推动许多城市房价上涨,但房地产政策整体偏紧并强调“因城施策”。如前述所,2019-20年棚改规模大幅下降。2020年上半年,由于疫情爆发给经济增长带来显著下行压力,政府放松了货币信贷政策,地方层面的房地产政策也有所放松,这支持了房地产市场信心,推动了房地产活动大幅反弹。去年下半年和今年上半年房地产销售同比增速分别跃升至11%和28%(基数较低),房地产投资增速也分别回升至11%和15%。

 

近期房地产新规出台,遏制房地产相关风险。尽管过去几年房地产政策整体偏紧,但中国平均房价依旧上涨,房地产投资保持强劲,开发商债务风险上升。因此,中国自2020年中以来出台了多项房地产调控新规,这也令恒大等一些高杠杆开发商本已存在的债务问题加速暴露。


开发商融资三条红线”对未满足三项杠杆率指标的开发商有息负债予以不同程度的限制,包括资产负债率(剔除预收款)超过70%;净负债率超过100%;现金短债比小于1x。其中,违反所有三条红线的开发商有息负债不得净增。所有开发商须在2023年底前达到“三条红线”标准。

房地产贷款集中度管理制度设定了不同银行房地产相关贷款(住房贷款和开发商贷款)的占比上限,其中大型银行为贷款总额的40%、中型银行为27.5%、小型银行为22.5%等。

土地集中供应政策仅允许国内22个大城市进行每年进行3次(4月、7月和10月)集中的土地拍卖和出让,而不是此前实行的每年多批次小规模的灵活土地供应方式。该政策的主要目的旨在抑制开发商风险偏好并降低土地拍卖溢价,从而给房地产市场降温。

住房贷款审批放缓和房贷利率上调也见诸报道,主要是在一些存在过热风险的城市。尽管上述新规出台,但今年上半年大部分城市的房价仍在继续上涨。相比去年四季度,中国平均房贷利率小幅上升了8个基点到今年二季度的5.42%,预计今年三季度也可能会进一步上行。


房地产活动正步入新一轮下行周期。近期出台的调控新规和房地产需求正常化令本已呈现弱势的房地产活动进一步承压,房地产销售加速下滑,一些开发商财务状况恶化。继7-8月大幅放缓后,我们预计未来几个季度房地产活动可能会继续走弱。我们当前的基准预测是今年下半年房地产销售和新开工均同比下降8-10%,房地产投资同比下降2-3%,但恒大事件的溢出效应明显增加了我们基准预测所面临的下行风险。对于2022年,我们预计房地产活动继续保持疲弱,其中房地产销售和新开工出现个位数下跌,房地产投资基本持平。

 

恒大事件的溢出效应会有多大?政策会如何应对?


恒大事件的终局尚不完全明朗,但溢出效应已开始显现。瑞银证券房地产研究团队认为恒大在未来数周或几个月内债务重组或难以避免。恒大事件的溢出效应可能的途径包括:1)令其他开发商和供应商的融资条件收紧:2)令房地产相关供应商项目交付能力受到影响;3)拖累房地产市场信心以及房地产销售和建设活动;4)拖累房地产相关行业的生产和投资,尤其是建材。瑞银银行研究团队分别对恒大违约、更多高风险开发商违约、房地产活动大幅下行等不同情景下银行贷款质量可能受到的影响做了压力测试,主要结论是银行贷款的整体风险敞口可控。当然,如果考虑到银行的表外敞口及来自房地产相关行业和地方政府债务的间接敞口,影响可能会更大。

 

最悲观情形下,对经济增长的拖累会相当显著... 我们的基准情形假设房地产行业温和下行(预计今年下半年销售和新开工均下跌8-10%,房地产投资下跌2-3%),房地产政策依然偏紧、但不会进一步收紧也不会明显放松。鉴于恒大事件的溢出效应和近期房地产活动的下滑,我们的基准预测面临较大的下行风险,同时已有一些迹象显示政府可能会进行边际政策调整以降低负面溢出效应,包括媒体报导监管层计划隔离受到严重影响银行的风险、要求银行正常发放合规的开发商贷款等。在最悲观情形下(恒大事件溢出效应严重),未来两个季度新开工可能同比下跌20%以上、房地产投资同比下跌10%,这将额外拖累未来几个月GDP增速1-2个百分点。

 

...不过对经济的整体影响应小于2014-15年的房地产下行。最悲观情形下,今年下半年房地产投资可能下跌10%,2022年全年也可能出现下跌;但即便如此,本轮房地产活动增速的峰值与谷底的差距也应小于2014-15年。整体宏观影响也应更小,部分是由于目前房地产库存水平(相比销售)明显低于2014-15年,尤其是低线城市。对上游行业的溢出效应也可能较小,主要因为2015年以来煤炭、钢铁等行业经历了大规模去产能、随后其新增产能也持续受限。具体来看,今年二季度工业平均产能利用率超过78%、创历史新高,远高于2016年的73%左右。近期在对能耗总量和强度的双控政策影响下,上游行业生产部分受限、产品价格上升,对这些行业的利润和财务状况也形成了支撑。

 

未来或有更多政策支持,但不会出现类似2015-16年的房地产政策全面放松。如果房地产活动继续大幅下行,我们预计2021年底财政和货币政策将进一步放松,在此之后房地产政策可能也会做边际调整。不过,大部分政策可能要到今年底或明年初、房地产数据继续明显恶化之后,才会加大宽松力度。考虑到明年初冬奥会期间防疫活动限制措施可能偏紧,对消费和整体经济带来一定影响,因此政策支持在明年3月和二季度可能会再有所增强。不过,我们认为政府不会像2015-16年那样全局性地放松房地产政策。我们认为“房住不炒”的政策基调不会转变,但政府可能会要求银行加快审批住房贷款和小幅放松房贷额度,边际放宽开发商的在岸债券市场融资,要求银行给予部分开发商和受影响供应商贷款延期还本付息的安排,以及如有必要给予部分开发商一定宽限期来满足“三条红线”的监管要求等。地方政府也可能更早放松房地产政策,包括放松价格管控和土地供给、支持居民购房需求,并加快建设住房租赁市场等。