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钟正生:稳信用还需再加码

发表于 2021-11-11    来源于:钟正生

核心摘要

 

2021年中国10月社会融资规模15900亿元,新增人民币贷款8262亿元,M2货币供应量同比增长8.7%。

 

一、社融增长出现企稳迹象。10月社融存量同比持平于上月的10%,排除基数因素后,两年平均的社融增速小幅回升0.1个百分点至11.8%。10月社融增长好于预期的原因在于:表内贷款、信托贷款和表外票据均较去年同期多增,体现结构性稳信用政策在发力。但地产债融资遇阻、城投债融资监管仍制约社融增长。此外,政府债券融资对社融的拉动作用开始得到体现。从目前发行进度来看,国债存在欠于计划发行的可能性,这将导致年内剩余两月的社融回升可能不及我们此前预期。

 

二、居民中长期贷款增长加快。10月新增人民币同比多增1364亿元,为近5年同期最高,贷款存量增速持平于11.9%。10月信贷同比多增主要来自于居民中长期贷款的拉动(其占新增贷款的比例超过50%),与住房按揭贷款监管的放松相联系。同时,居民短期贷款、企业短期贷款和票据融资也比去年同期多增,这可能是结构性稳信用政策发力的结果。但是,企业中长期贷款仍然显著低于往年同期,意味着实体融资需求仍显不足,特别是对房地产贷款的放松,可能主要体现为“保房”而非“保房企”。

 

三、M2与M1增速背向而驰。10月M2同比回升0.4个百分点至8.7%,再度好于社融增长的趋势。其主要原因可能在于,非银金融机构存款大幅多增,10月新增非银金融机构存款是过去5年同期最高,可能部分源于银行向非银金融机构资金融出增加(譬如增加购买资管产品)。银行向非银融出资金的过程会计入M2、但不计入社融,若资金这样滞留在了金融体系内部(资管产品没有形成对实体融资、并被企业花出去),也会造成M2增长好于社融的情况。

 

有几个迹象说明在加快地方政府专项债发行的过程中,由于缺乏合适项目对接,可能出现了一定程度的资金空转问题:1)10月财政存款大幅强于往年同期,表明政府债券融资滞留在账上,财政发力的进展可能一般。2)10月新增企业存款和居民存款均弱于往年同期,意味着非政府部门现金流可能偏向紧缺。3)10月M1同比进一步下滑0.9个百分点至2.8%,再度表明非政府部门现金流紧缺的问题(这在很大程度上与经济下行压力加大相联系,中下游企业盈利、房地产销售均承压)。

 

综上,10月在结构性稳信用政策发力和居民房地产贷款暂时性放松下,社融增速出现企稳迹象。从非政府部门现金流紧缺的情况来看,国内货币政策有进一步放松的必要性。但四季度通胀压力加大、美联储启动缩减购债形成重要掣肘,传统降准、降息操作在时机上还需等一等。

 

社融增长出现企稳现象

 

10月新增社融1.59万亿,比上年同期多增1970亿元,比2019年同期多7219亿元;社融存量同比持平于上月的10%,排除基数因素后,两年平均的社融增速小幅回升0.1个百分点至11.8%。10月社融增长好于预期的原因在于:表内贷款、信托贷款和表外票据均较去年同期多增,体现结构性稳信用政策在发力。而地产债融资遇阻、城投债融资严监管仍制约社融增长。政府债券融资对社融的拉动作用开始得到体现,但若年内国债发行欠于计划,或将导致年内剩余两月的社融回升不及我们此前预期。具体地:

 

表内融资:10月社融口径新增人民币贷款7752亿元,同比多增1089亿元,创过去五年同期最高;外币贷款折合人民币减少33亿元,同比少减142亿元,仍处于近年来同期高位。

 

表外融资:10月新增委托贷款减少173亿元,同比略微少减1亿元;新增信托贷款减少1061亿元,同比多减186亿元,但相比过去3年同期的差距显著收窄,信托贷款压降出现一定缓和;未贴现银行承兑汇票减少886亿元,同比少减203亿元,为3月以来首次高于去年同期,表外票据压缩也呈现出一定缓和。

 

直接融资:10月新增企业债券净融资2030亿元,同比略少233亿元。10月城投债净融资额进一步走低,与地方政府债务监管因素有关,房地产债融资持续遇冷,对企业债券融资形成拖累。非金融企业境内股票融资846亿元,同比少增81亿元,比上月少增幅度收窄。政府债券净融资6167亿元,同比多增1236亿元,也是过去3年同期最高。截至10月,地方专项债发行完成约2.9万亿,尚有5643.35亿元待发;地方一般债发行完成7519.58亿元,尚有480.42亿元待发;国债发行仅完成1.4万亿,比两会财政赤字预算的2.75万亿发行刚过一半,还剩1.35万亿待发。后续地方专项债预计可以按计划发行完成,但考虑到财政收入的完成进度大幅快于财政支出的完成进度,从而今年赤字使用进度将大幅落后于往年。因此,从目前发行进度来看,国债存在欠于计划发行的可能性,这或将导致年内剩余两月的社融回升不及我们此前预期。

 

图片1-4

 

居民中长期贷款增长加快

 

10月新增人民币贷款8262亿元,同比多增1364亿元,为近5年同期最高;贷款存量增速持平于11.9%。10月信贷同比多增主要来自于居民中长期贷款的拉动,与住房按揭贷款监管的放松相联系;同时,居民短期贷款、企业短期贷款和票据融资也比去年同期多增,这可能是结构性“稳信用”政策发力的结果。但企业中长期贷款仍然显著低于往年同期,意味着实体融资需求仍显不足,特别是对房地产贷款的放松,可能主要体现为“保房”而非“保房企”。具体地:

 

新增居民短期贷款426亿元,同比转为多增154亿,体现居民消费意愿可能有所提升。新增居民中长期贷款4221亿元,同比略微多增162亿,也是6月以来居民中长期贷款首度同比多增,其占新增人民币贷款的比例超过50%。这体现10月房地产贷款的严监管出现了明显的暂时性松动,此前积压的按揭贷款可能已被加速投放,并对10月的稳信用贡献了举足轻重的力量。

 

新增企业短期贷款减少288亿元,比去年同期少降549亿,且为过去3年同期最高。新增票据融资1160亿元,比去年同期继续多增2284亿,今年4月以来企业票据贴现持续处于高位,这种融资形式被企业更多采用,表明产业链上下游的资金链偏紧(下游企业盈利增长疲软)。而7月以来银票转贴现利率开始显著低于去年同期水平,且至今未见明显修复,表明实体融资需求依然不足。新增企业中长期贷款2190亿元,比去年同期仍然显著少增1923亿。尽管央行9月推出了3000亿支小再贷款额度,且从放款利率来看可能主要对应于中长期贷款,但从9月和10月数据来看其效果尚不明显,或者说未能抵消房地产等监管因素带来的冲击。

 

图片5-8

 

M2与M1增速背向而驰

 

10月M2同比回升0.4个百分点至8.7%,再度好于与社融增速的走势。其主要原因可能在于,非银金融机构存款的大幅多增。10月非银金融机构存款大幅增长1.24万亿,是过去5年同期最高。非银金融机构存款多增,可能部分源于银行向非银金融机构资金融出增加(譬如增加购买资管产品)。银行向非银融出资金的过程会计入M2、但不计入社融,如果资金这样滞留在了金融体系内部(资管产品没有形成对实体融资、并被企业花出去),也会造成M2增长好于社融的情况。此外,10月财政存款也大幅强于往年同期,表明政府债券融资所得资金滞留账上、支出偏慢,财政发力的进展可能一般。10月新增企业存款和居民存款也均弱于往年同期,意味着非政府部门现金流可能偏向紧缺。

 

10月新增人民币存款7649亿元,存款余额增速进一步回升0.5个百分点至9.1%,存款增长情况好于贷款增长情况。结合以上存款结构,意味着在加快地方政府专项债发行的过程中,可能出现了一定程度的资金空转问题,专项债支出仍然缺乏合适项目对接。

 

10月M1同比进一步下滑0.9个百分点至2.8%,与翘尾因素的下行幅度相一致。结合企业和居民部门存款增长乏力,再度表明非政府部门现金流紧缺的问题(这在很大程度上与中国经济下行压力加大相联系,中下游企业盈利、房地产销售均承压)。国内货币政策有进一步放松的必要性,但四季度通胀压力加大、美联储启动缩减购债形成了重要掣肘。

 

图片9-10