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钟正生:俄乌冲突加剧滞涨风险,对全球经济金融造成深远影响

发表于 2022-03-31    来源于:钟正生

 编者按

 

2022319日,由中国人民大学国际货币研究所与财政金融学院EMBA中心联合举办的大金融思想沙龙(总第176期):“2022中国经济形势及资本市场走向”在线举行,平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生出席沙龙并参与研讨。他指出,俄乌冲突造成了全球滞涨风险的上升,体现在能源价格、食品价格,国际运价的飙升。美国实际经济增速预期下修1.2个百分点,面临较大的不确定性。因对俄罗斯能源的依赖,俄乌冲突对欧洲经济冲击更大。美联储如期开启加息周期,缓解了对金融市场影响的不确定性,预估5月份会宣布缩表。对于中国的影响在于:欧美经济受影响,指向中国出口增速可能更快高位回落;美股对A股的外溢效应有限,A股需走好自己的路;中美利差警戒值是80BP,低于警戒值可能影响人民币汇率;但汇率强弱与风险偏好存在较密切关系,需关注地缘政治冲突的演化;俄乌冲突造成了全球原油、金属和粮食价格飙升,加大了中国输入型通胀压力,会某种程度上抑制货币政策宽松的空间;产业层面,大力发展新能源,做好中国“底层资产”,包括为资本设置红绿灯,尤其在科技制造业领域,以及要夯实金融基础设施等。


以下为会议纪要:

 

1-2月份中国经济开门数据非常亮眼。尽管市场不乏争论的声音,但总体看中国经济处在筑底和磨底的阶段,随着往后稳增长的政策不断加码,中国经济应能企稳回升。A股目前属于反弹,是不是反转有待观察。关键要在政策层面上避免一些合成谬误,尤其在“三重冲击”中要避免预期继续转弱。

 

 1、俄乌战争推升“滞涨”风险

 

一季度美欧经济和中国一样表现不错。但因俄乌战争造成逆转,冲突使全球滞胀风险上升。能源价格、食品价格飙升,包括对国际供应链的进一步冲击,国际运价仍然处在高位,这都是“胀”加剧的表现。

 

“滞”的方面不容忽视,而“胀”已成为“滞”的催化剂。美联储3月议息会议中,对全年美国实际经济增速预期下修1.2个百分点到2.8%。因此若今年中国实际经济增速达到5.5%,中美经济增速差依然很大,中美经济相对增速并未逆转。这是美国经济面临非常大的不确定性。

 

俄乌冲突对欧洲经济冲击更大,因为欧洲对俄罗斯能源依赖度更高。非常著名的能源领域的专家耶金近日发表文章说:“俄乌战争之后,俄罗斯就不再是能源大国了“。欧洲无论是主动还是被动,一定会摆脱对俄罗斯过度的能源依赖。但短期这种局面无法改变,所以俄乌冲突对欧洲经济的冲击胜于对美国经济的冲击。

 

可见,此次俄乌冲突确实令全球滞胀加剧。这种情况下,美联储如期开启加息周期。

 

美联储明确加息路径之后,对金融市场的冲击反而减弱了,冲击最大的时候其实在要加不加的时候。但还有一个问题值得关注,美联储什么时候缩表,以什么样的速度缩表。这一轮缩表有非常重要的作用。最近美债收益率曲线过快走平,甚至有倒挂的风险。据美国历史经验判断,美债收益率曲线过快走平甚至倒挂,往往预示着美国经济的衰退。所以,美联储缩表最主要的用途就是推升长期美债利率,避免收益率曲线过快走平。可能它在5月份议息会议上就会宣布缩表。这里存在巨大的不确定性,因历史上美联储很少同时加息和缩表。后期美联储的政策上的不确定性在于加息和缩表的组合节奏,这对国际金融市场会带来很大影响,有待观察。

 

 2、海外全球资产配置的变化

 

1)债券

 

十年期美债利率预计上半年会升到2.3%-2.5%,警惕美债期限利差缩窄甚至是倒挂的风险。可以假设美联储上半年累计加息100BP,至1-1.25%。参考2017年下半年,美联储政策利率在1-1.25%的时期,十年期美债利率中枢在2.3%左右。而本轮美联储加息的节奏是比较快的。历史上,1994-1995年、1999-2000年、12004-2006年都是三轮快加息,那时候两年期美债利率上行更快,而且高于政策利率的上限100BP以上。本次加息,十年期与两年期美债期限利差变平速度可能更快,逼着美联储尽快缩表。

 

2)美股

 

美股波动性加大,但深度调整概率不高。第一个原因,美联储加息期间,尤其是早期和中期,美股表现相对积极,这个时候往往美国经济走强,美股盈利的增速和预期都比较乐观。第二个原因,今年以来美股已有深度调整,目前的估值水平更趋合理。美国纳斯达克从去年11月高点一度跌了接近20%,技术上说完全进入了熊市。基于当前估值估算,十年期美债利率需要再上行80BP,美股风险溢价水平才会触及危险值,也就是近十年历史分位的20%。著名经济学家罗伯特·希勒教授的有个指标——衡量股债性价比的超额CAPE收益率,即持有美股相对持有美债的超额预期收益,在今年2月份依然接近3%左右,所以目前持有美股的价值依然较高。往后半年内都处在美联储加息的早期阶段。按历史规律,美股调整风险不大,它对A股波动带来的负外部性也有限。但如果上半年美债利率上升过快,甚至美债期限利差倒挂,就成了美国经济衰退的先行指标,美股或将短期承压,这是需要关注的变化。

 

3)美元

 

美元短期将获得更多的支撑,后续震荡回调。一方面在俄乌战争后,避险需求凸显,一度造成美元上行,黄金价格上行,甚至包括人民币汇率上行。除此之外,还有一个变化是俄乌战争爆发以来,欧洲经济受冲击更大。美元指数中,欧元所占权重很大。今年2月下旬以来,美国与欧洲的花旗经济意外指数差值收窄,也就是说欧洲经济从预期差的层面上要比美国经济表现更差,这也支撑了美元走强。历史上,加息周期开启前后,因美元资产的预期收益率上升,美元指数通常走强;但在加息中后期,美元指数往往震荡走弱,因市场开始担心美国经济的前景。这一轮美联储加息,如果是快加息,美元指数仍然有较强的支撑,短期有可能升高100点以上,但年中和下半年则可能震荡回调。

 

4)原油

 

油价短期仍然降温,同时波动剧烈。从供需基本面看,现在美国原油库存处于2008年以来最低水平,低于2011年到2014年油价破百时期。最重要的是,美国的页岩油企业受到债务约束、能源转型等压力,增产动力不足。今年以来虽然稳步增产,但实际的产量释放仍需时日。从增加钻机到实际增产需要四个月左右的时间,可谓远水解不了近渴。从预期层面看,俄罗斯石油出口受禁所受到的影响很难确定。俄乌谈判的进展,相关贸易金融制裁的影响有待观察,目前很难评估。填补俄罗斯石油管制落下的缺口有几个方向:一是欧佩克的增产。但欧佩克增产政策一直比较克制,沙特与美国打着不同的算盘是个重要原因。还有一个方向是伊朗原油能否重回市场,这取决于美伊谈判进展。一度美伊谈判进程比较顺利,但后来也因为俄罗斯的原因平添了不确定性。不管是从预期还是供求看,俄罗斯原油落下的缺口一时半会很难弥补过来,所以油价短期难以降温。

 

5)黄金

 

俄乌战争使得持有黄金的逻辑进一步强化:地缘冲突彰显了其避险属性;商品价格飙升,彰显了其通胀保值属性;而最重要的是,加密货币与黄金的价格是负相关的,今年因为监管政策和风险偏好回落,比特币的价格跑输了黄金。但后续黄金价格可能面临一定的回调压力。第一,如果俄乌谈判进展顺利,市场避险的需求会明显回落;第二,在美联储加息前期,美元指数可能仍然震荡偏高,难以撬动国际金价;第三,如果美债收益率快速上行,更多的支撑因素可能来自于美债实际利率上行,而美债实际利率上行将削弱黄金的实际价值。

 

 3、对中国经济的影响

 

1)贸易层面

 

俄乌冲突对欧洲经济的杀伤超过美国,而欧洲是中国最重要的出口目的地之一。很显然俄乌战争也会造成美国滞胀压力进一步加强,其实也削弱了美国经济的平稳复苏。这些新的变化都指向中国出口增速可能更快地从高位回落。

 

2)金融层面

 

股市方面,美股对A股的外溢效应有限。A股之前的调整,内因是主导,外因更多是辅助。所以,A股还需讲好自己的故事,走好自己的路。

 

债券方面,历史上中美利差80BP就是警戒值,低于这个警戒值会对人民币汇率带来直接冲击。所以,后续需要关注美联储缩表的节奏,尤其是快速缩表会不会让长端美元利率过快抬升。之前只观察到美联储大规模扩表,还未看到到美联储大规模缩表,还需后续要观察。但需要提醒的是,假设十年期美债利率到了2.5%,也不必以80BP的历史警戒值为限,线性外推中国的十年期国债利率应该升到什么位置,这里存在一个变量就是汇率。

 

汇率方面:前段时间有观点认为,美元强,人民币汇率更强,是不是人民币汇率也具有一定的避险属性了。但这主要还是取决于外汇市场的供求关系,与外资明显增配人民币资产没有太大关系。此次A股,尤其中概股明显调整,与人民币汇率掉头同时发生,背后可能也与俄乌战争的进一步演化,以及中美博弈的进一步演化都有相关性。其实,从中美经贸冲突以来,人民币汇率对美元汇率大的拐点,往往与中美关系的走向密切相关。当中美关系比较平顺时,人民币汇率往往偏强;当中美关系平添变数时,人民币汇率往往出现走弱拐点。所以,此次人民币汇率的波动,可能与多方因素的综合影响有关,后续要关注俄乌战争的影响和中美博弈的进展。318日,中国两国元首通话,释放出比较积极的信号,对人民币汇率从风险偏好层面有所支持。

 

3)商品层面

 

俄罗斯在能源领域有着举足轻重的地位。俄罗斯、白俄罗斯和乌克兰加在一起,造成了全球有色、黑色和粮食价格的飙升,加大了中国输入型通胀的压力,它可能会抑制货币政策宽松的空间。之前,对今年通胀的通行看法是,CPI温和上行,PPI明显回落。但现在可能PPI回落的斜率没有那么陡了,回落的速度没有那么快了,这就给货币政策增加了一些约束。我个人觉得,对货币政策的约束可以从另外一个角度理解:如果工业品价格回落偏慢,那么它给下游制造业带来的成本通胀的压力也会更大,反而要求货币政策更多给予支持。

 

4)产业层面

 

一是大力发展新能源。欧洲这次表现得非常典型,在俄乌战争前可以说它是绿色转型的排头兵。但目前的能源转型,已从之前的碳达峰、碳中和驱动,转向能源安全驱动。从能源安全的角度,也要尽快摆脱对传统能源的依赖,尽快向新能源进军。即便短期增加使用传统能源,也是权宜之计,为后续更快地转型创造条件。之所以,耶金说俄乌战争后俄罗斯就不再是能源大国了,是因为能源安全成为了新的驱动力,加上之前的双碳转型的驱动,“双轮驱动”下会造成欧洲向新能源板块更快迁移。

 

二是中国需要做好“底层资产”。首先,金稳委会上提到,房地产要构建新发展模式,在没有完全成型前要给足过渡措施。房地产这个信用‘发动机’能够运转正常了,中国经济的企稳回升才更可期待。

 

其次,为资本设置红绿灯十分重要。不仅要设置红灯,也要设置绿灯。这类似于设置一个负面清单,尤其在制造业和高科技科领域。从上市公司资本开支的数据来看,今年的制造业投资仍然处在上行周期。为资本设置好红绿灯,给企业家更多的信心,可以把制造业投资上行的“天花板”抬得更高些。

 

还有,夯实金融基础设施也很关键。有外媒评估,西方对俄罗斯实施强有力的金融制裁,中国能够提供的“通道”价值有限。抛开这些偏主观的推测不说,也从一个侧面折射出我国金融基础设施依然需要加强。

 

总之,不管是让地产调整得更加平顺,是让科技行业拥有更高的天花板,还是让金融基础设施构建得更扎实,中国做好了这些“底层资产”,才能将外部冲击带来的负面效应降到最低,也才能凝神静气做好自己的事情。这也需要中国的资本市场有更高的定位,为资本市场与实体经济更好的互动耦合创造条件。