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郭磊:中国和海外PMI走势分化

发表于 2022-07-01    来源于:郭磊

报告摘要


第一,6月中采制造业PMI、非制造业PMI双双升至扩张区间。这一结果并不意外,前期出来的EPMI、长江商学院BCI,以及主要高频数据6月均处于环比回升趋势中。


第二,值得注意的是同期美欧PMI是回落的。“中国PMI向上、海外PMI向下”的结构主要和疫情对经济节奏的影响有关(图),4-5月疫情冲击下国内经济变为一轮“谷底-修复”过程,而同期海外库存周期触顶、经济放缓;除此之外,海外和国内亦处于政策周期分化期:欧美尽可能推动需求曲线左移,以抑制通胀;中国尽可能推动需求曲线右移,以稳定增长。


第三,在中期报告《曲线右半边》中,我们曾经讲过一个逻辑:政策周期错位会表现为内外利差压力,并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上,走在政策之前的海外通胀和“控通胀、稳经济”两难也打破了对海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优,在风险收益利差下占优,内外资产存在一个相对微妙的平衡。


第四,制造业产需两端均有较快恢复。伴随着物流的好转,以及产业链供应链的修复,6PMI供给端的生产、采购;需求端的订单、出口订单均上行明显。这进一步带来了企业生产经营活动预期的好转。


第五,原材料库存小幅上升而产成品库存小幅下降,显示伴随着供需秩序的修复,原材料可能有一定主动回补的特征,产成品处于销售回升带动的“被动去库”特征之下。BCI“库存前瞻指数”是进一步衡量企业对6个月后库存的预期,这一指标较为平淡意味着在当前库存偏高的位置,尚没有力量把“被动去库”变为“主动补库”。


第六,购进价格和出厂价格均有所下行。我们理解购进价格下降与同期大宗商品价格调整有关,但出厂价格下降反映需求整体偏弱背景下,虽然成本下降,但销售价也下降,企业利润空间仍无法借此显著扩张。可以作为印证的是BCI“企业利润前瞻指数”只是小幅度上升,绝对值仍在38.2的低位。


第七,一个现象是,中型企业景气度改善最为明显,绝对景气度也最高,反映需求端好转、成本端下降的叠加影响;大企业景气度在临界点以上,但6月环比5月反而有所下降,我们理解和很多大型企业是资源型企业有关;小企业景气度好于前期,但相对来说景气度最低,主要与面对供给冲击的抵抗能力偏弱有关,其恢复是一个更长的过程。


第八,服务业PMI的反弹幅度远高于制造业,这主要和疫后经济特征有关。疫情期间“接触类”需求受损较大,尤其是消费和服务业,而这部分的修复弹性也会相对更大。


第九,另一个值得关注的领域是建筑业。建筑业PMI、新订单、预期指数均上升明显。政策继续支持基建建设,6月初国务院常务会议提出“调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度”,同期高频数据显示房地产销售也明显好转;在订单改善同时,建筑业投入品价格指数回落明显,逻辑上这对应行业利润空间的扩大。


第十,长江商学院BCI也是我们一直以来持续跟踪的数据系列之一。因为6月处于谷底爬升阶段,所以来自BCI的数据和来自PMI的数据差异不大,BCI销售、利润指标;库存指标;消费品和中间品价格都可以和PMI对应指标相互印证。不过有一个较为独特的是BCI“企业融资环境指数”,这一指标是广义流动性的映射,它在6月出现本轮以来初步回升(图)。


正文


6月中采制造业PMI、非制造业PMI双双升至扩张区间。这一结果并不意外,前期出来的EPMI、长江商学院BCI,以及主要高频数据6月均处于环比回升趋势中。


6月制造业PMI50.2,高于前值的49.66月非制造业PMI54.7,高于前值的47.8


6EPMI52.5,高于前值的48.96BCI42.9,高于前值的37.3


在前期报告《6月经济初窥》、《高频数据下的6月经济》中,我们也对于6月高频数据做出了梳理,整体来看,多数经济同步指标在修复过程中。


值得注意的是同期美欧PMI是回落的。“中国PMI向上、海外PMI向下”的结构主要和疫情对经济节奏的影响有关,4-5月疫情冲击下国内经济变为一轮“谷底-修复”过程,而同期海外库存周期触顶、经济放缓;除此之外,海外和国内亦处于政策周期分化期:欧美尽可能推动需求曲线左移,以抑制通胀;中国尽可能推动需求曲线右移,以稳定增长。


6月美国ISM制造业PMI初值为52.4,低于前值的57.5Markit制造业PMI52.4,低于前值的57.0


6月欧元区制造业PMI52.0,低于前值的54.6

在中期报告《曲线右半边》中,我们曾经讲过一个逻辑:政策周期错位会表现为内外利差压力,并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上,走在政策之前的海外通胀和“控通胀、稳经济”两难也打破了对海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优,在风险收益利差下占优,内外资产存在一个相对微妙的平衡。


在疫后宽松政策影响下,欧美等消费国货币扩张速度快于经济、需求修复速度快于供给,这天然对应供求缺口和通胀上行;其第二阶段的加息缩表相当于被动推动AS-AD模型下需求曲线左移。中国经济和政策周期明显不同。尽管2020年社融高增长,但2021年“三道红线”和贷款集中度考核抑制了地产系继续信用扩张,重新拉低了社融两年平均增速;叠加2022年二季度疫情升温冲击,“防控常态化”背景下消费需求存在约束,因此主要压力来自于增长而不是通胀,政策目标是推动需求曲线右移。逻辑上,上述政策周期错位会表现为内外利差压力,并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上,失控的通胀也打破了海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优,在风险收益利差下占优,内外资产存在一个相对微妙的平衡。


制造业产需两端均有较快恢复。伴随着物流的好转,以及产业链供应链的修复,6PMI供给端的生产、采购;需求端的订单、出口订单均上行明显。这进一步带来了企业生产经营活动预期的好转。


6月生产指数为52.8,高于前值的49.7;采购指数为51.1,高于前值的48.4


6月订单指数为50.4,高于前值的48.2;新出口订单指数为49.5,高于前值的46.2


6月企业生产经营活动预期指数为55.2,高于前值的53.9


原材料库存小幅上升而产成品库存小幅下降,显示伴随着供需秩序的修复,原材料可能有一定主动回补的特征,产成品处于销售回升带动的“被动去库”特征之下。BCI“库存前瞻指数”是进一步衡量企业对6个月后库存的预期,这一指标较为平淡意味着当前库存偏高的位置,尚没有力量把“被动去库”变为“主动补库”。


6月原材料库存指数为48.1,略高于前值的47.9


6月产成品库存指数为48.6,低于前值的49.3


6BCI库存前瞻指数为40.3,低于前值的44.8


购进价格和出厂价格均有所下行。我们理解购进价格下降与同期大宗商品价格调整有关,但出厂价格下降反映需求整体偏弱背景下,虽然成本下降,但销售价也下降,企业利润空间仍无法借此显著扩张。可以作为印证的是BCI“企业利润前瞻指数”只是小幅度上升,绝对值仍在38.2的低位。


6PMI购进价格指数为52.0,低于前值的55.86月出厂价格指数为46.3,低于前值的49.5


6BCI企业利润前瞻指数为38.2,高于前值的27.0,较3月的53.2仍明显偏低。


一个现象是,中型企业景气度改善最为明显,绝对景气度也最高,反映需求端好转、成本端下降的叠加影响;大企业景气度在临界点以上,但6月环比5月反而有所下降,我们理解和很多大型企业是资源型企业有关;小企业景气度好于前期,但相对来说景气度最低,主要与面对供给冲击的抵抗能力偏弱有关,其恢复是一个更长的过程。


6月大型企业PMI50.2,低于前值的51.0


6月中型企业PMI51.3,高于前值的49.4


6月小型企业PMI48.6,高于前值的46.7

服务业PMI的反弹幅度远高于制造业,这主要和疫后经济特征有关。疫情期间“接触类”需求受损较大,尤其是消费和服务业,而这部分的修复弹性也会相对更大。


6月服务业PMI54.3,较前值大幅回升7.2个点;相较于6月制造业PMI环比0.6个点的反弹力度,这一幅度显著更大。


另一个值得关注的领域是建筑业。建筑业PMI、新订单、预期指数均上升明显。政策继续支持基建建设,6月初国务院常务会议提出“调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度”,同期高频数据显示房地产销售也明显好转;在订单改善同时,建筑业投入品价格指数回落明显,逻辑上这对应行业利润空间的扩大。


6月建筑业PMI指数为56.6,高于前值的52.2


其中建筑业新订单指数为50.8,高于前值的46.4;业务活动预期指数为63.1,高于前值的57.9


6月建筑业投入品价格指数为48.7,显著低于前值的52.4

长江商学院BCI也是我们一直以来持续跟踪的数据系列之一。因为6月处于谷底爬升阶段,所以来自BCI的数据和来自PMI的数据差异不大,BCI销售、利润指标;库存指标;消费品和中间品价格都可以和PMI对应指标相互印证。不过有一个较为独特的是BCI“企业融资环境指数”,这一指标是广义流动性的映射,它在6月出现本轮以来初步回升。


20221-6BCI企业融资环境指数分别为48.351.446.241.940.944.36月出现了本轮疫情冲击后的首次触底回升。

核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期。