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陶冬:非农就业依然炽热,联储减码心意已定,市场享受圣诞行情

发表于 2022-12-04    来源于:陶冬

Pivot Fed交易继续发酵,圣诞节行情继续升温,全球风险资产在11月爆出靓丽的成绩。联储主席发出了强烈讯号,会在12月开始减少加息幅度,美股连续第二个月录得正回报,十年期国债利率回落到3.5%,资金增加风险权重,资本市场一片欢喜。多少扫兴的是,非农就业数据强劲,时薪增长更翻了一倍,给联储利率政策留下少许悬念。美元汇率继续下挫,写下十三年来最差的单月表现。欧盟和G7国家通过制裁俄罗斯石油的价格上限,布伦特原油价格大起大落。美元下跌,黄金价格上扬。

 

美国十一月非农就业新增了263K份工作机会,多过预测的260K,但是少过十月份的284K和九月的269K,劳工市场仍然炽热。最大的意外是时薪增长幅度,环比增长0.6%,而预期是0.3%。最新的就业数字再次证明,联储的货币紧缩政策,对劳工市场降温帮助不大,为联储调整利率政策的计划蒙上了阴影。不过笔者相信,联储在加息减码上已经做了许多铺垫,一个数字不足以改变整个计划。笔者依然认为,联储在1213-14日会议上会将加息幅度降到50点,但是在利率预期的点阵图和2023年通胀预测就应该会更鹰派一些。

 

联储主席鲍威尔在上周的演讲中指出,“放慢加息步伐的时机,可能最早在12月会议上发生”,揭开了联储调整加息步伐的大幕。不过鲍威尔的演讲,除了表明准备加息减码外,其它的语境都偏向鹰派。他强调还有很多事情要做,“历史经验强烈反对过早放宽政策,我们会继续历程直至完成任务”。

 

鲍威尔的语境和市场的解读之间有相当的落差,在笔者看来主要是对两个概念理解上的落差。关于未来加息“慢而长”这个说法,市场把重点放在“慢”上,联储放在“长”上。的确十月份CPI出现了见顶的迹象,于是市场在赌联储改变利率政策,Pivot Fed(联储重启)交易主题大行其道,股市债市连连走强。而联储就把重点放在“长“上,高官最近纷纷强调将遏制通胀是一个漫长的过程,在物价回落到可控水平前,限制性政策会维持,甚至不惜导致经济衰退。

 

联储和市场面对同一个经济形势,观察的角度不同,得出的结论就很不同。美国通胀见顶的机会很高,供应端通胀回落加上石油价格回落,可以将CPI比较快地从8%水平推向5%水平,但是需求端通胀(尤其是服务端通胀)还很强劲,就业市场仍然过热,物价和工资之间的联动并没有被打破,所以货币当局距离达到政策目标还很远,加息速度也许慢了,但是过程更长了。

 

美国前财长萨默斯指出,市场低估了通货膨胀的持久性,也就低估了联储加息的幅度。他认为政策利率见到6%,并不奇怪,笔者同意他的看法。惰性通胀面前,联储明年下半年再度加息的风险大过减息。在Pivot Fed的交易主题之下,市场出现了一波壮观的圣诞行情,笔者相信还会持续下去。经济从通胀转向衰退,笔者认为也会发生,但是一场温和衰退并不至于迫使联储从加息转向降息,就业市场由热转冷才是关键。

 

至于欧元区,在连升17个月之后,通货膨胀出现了回落。11HICP10%,温和过上期的10.6%和分析员预测中位数10.4%。最大的回落因素是能源价格从42%减速到35%,抵消了食品价格的加速上涨。服务业物价也有所降温。

 

能源通胀主导了欧洲的物价水平,直接打出了双位数通胀。最近石油价格和天然气价格双双回落,给欧洲通胀带来了希望。能源价格暴涨和政府对企业用能源采取限量措施,还沉重打击了工业,据报三分之一的化工厂、钢铁厂处于停工和半停工状态,十分之一的重工业生产受到冲击,令欧洲PMI十分低迷,估计也会把经济推入衰退。

 

与美国不同,欧洲的劳工市场尽管最近出现了一点点涨工资的苗头,但是就业状况不算炽热,物价压力一是来自能源价格,一是来自汇率贬值导致的进口型通胀。这两个因素最近都有缓解,所以欧洲的通胀形势很可能不至于像之前想象的那么坏,欧洲央行的加息力度也不至于走向极端。

 

欧洲央行拉加德最近释放出相对强硬的立场,仍然把控制物价当成首要政治目标。ECB毕竟需要满足二十七个国家的诉求,包括像德国这样对通胀极度敏感的国家,但是笔者认为欧洲央行的大码加息,是被美联储的激进政策逼出来的。如果欧洲不跟随美国同步加息,欧元汇率就会贬值,使各种进口产品的欧元价格进一步升高,所以ECB是不得不大码加息。

 

假设联储在12月将加息幅度下调到50点,笔者估计ECB也会作出同样的下调。其实,50点加息对于欧洲央行也是很大的,是1999年欧洲央行诞生以来没有见到过的,对欧洲经济仍会制造出负面冲击。然而,只要联储加息不停,欧洲也就只能同步跟随。如果俄乌冲突放缓,加上欧洲出现暖冬,那么欧洲的通胀形势、利率前景和汇率走向都可能比想象的好一点。

 

本周聚焦三点,1)联储进入12月会议静默期之前,高官会对市场进行预期管理,2)欧洲于125日启动对俄石油的价格上限措施,3)加拿大和澳大利亚如何处理利率政策。OPEC+会议和中国通胀数据也值得关注。