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1月9日首席经济学家论坛:2016中国经济,做什么?怎么做?

发表于 2016-01-11    来源于:首席论坛



【张琳】:尊敬的夏斌主席、各位嘉宾,媒体朋友们,大家下午好!我是张琳,央视主持人。很荣幸主持2016年中国首席经济学家论坛年会。回顾2015年,对于中国经济是非常难熬的一年,但据说2016年会是更加困难的一年。最近几年我们都在艰难的度过,去年此时也是在上海,当时的主题叫做“2015年路在何方”。当时诸位首席华山论剑,围绕一系列热点问题展开讨论。2015年过去了,当我们再看的时候,我相信很多人觉得全球经济惊心动魄的表现是大家始料未及的。

首先来看全球的经济,依然处于泥沼当中,地缘政治的冲突越来越激烈,中东的难民朝让欧洲的经济雪上加霜。日本安倍经济学也是重新陷入了困顿,当然也有亮点的,美国经济开始复苏,过去一年美联储在加息的步伐上羞羞答答。我们再看中国经济,中国经济复苏的前景,比如说政府和企业,其实去杠杆的步伐应该是艰难腾挪,我们新的经济增长点也很难在2015年全新的发力。新常态的话,迎来了供给侧的政策大探讨,何处何从?接下来政府该怎么做,这是我们今天论坛讨论的第一个话题。

今年人民币国际化,人民币在年中的加入了SDR,人民市场化机制也在日趋完善,美联储加息和中国经济下行压力下,人民币剧烈波动,我们的央行将做什么,怎么做?这是我们要讨论的第二个话题。接下来不得不说的资本市场,从去年的股市运动和随之而来断崖式的下跌,让大家终生铭记的。此后一系列的救市措施,包括最近的熔断风波,让我们的资本市场步步惊心。接下来我们的资本市场是否安全?投资者怎么做?也是我们要关心的话题之一。

我们今年的论题的主题词就是“做什么?怎么做”。接下来我们来听听首席经济学家的看法。今天下午我们的论坛会分为三个主题,每一个都是炙热可热的话题。下面有请中国首席经济学家论坛主席、国务院参事夏斌上台致辞。


【夏斌】:各位下午好!为了节省宝贵的专业讨论的时间,我做一个非常简短的致辞。关于中国首席经济学家论坛的机构,刚才主持人已经作了介绍。去年我们开的论坛主题是“中国经济路在何方”,路在结构调整中,在改革中。一年过去了,今年的日子肯定更加困难。我们想说的是,今年的主题我们讨论的是“中国经济2016年做什么?怎么做?”围绕这个主题,《人民日报》14日权威人士发言,明确指出当前中国经济的突出的矛盾是“四降一升”,经济增速下降,工业产品价格下降,实体企业盈利下降,财政收入的增幅下降,而风险发生概率在上升。面对这个情况,中央权威人士的文章指出,今年我们要突出抓五项重点任务,就是“三去一降一补”去产能、去库存、去杠杆,降成本,补短板。五项任务非常艰巨,如何完成?中央权威人士的报告同时指出加快供给侧的结构性改革,什么叫供给侧的改革?文章表示,供给侧加结构加改革,总体思路要完成这样的任务,必须用五大政策来协调、支撑,是宏观政策要稳,产业政策要准,微观政策要活,改革政策要实,社会政策要托底。我都不一一详细介绍了,我想说的是2016年是非常困难的一年,是深度的结构调整。而这年中间,中央权威人士的文章明确的指出了今年总体方案的思路,重点任务以及完成重点任务的政策支持,而这个政策支持,政策支柱是五大政策,如何配合,如何协调,如何落实到实地以及对于每一个机构投资者而言,资产怎么配置,都是至关重要的。


圆桌论坛一:“美联储降息周期和人民币未来变化趋势”

【陈兴动】:第一组讨论的主题就是美联储降息周期和人民币未来变化趋势,这个课题是全世界关注的,谁都想得到很好的答案。我简单给大家做一个介绍,过去讲人民币的基本稳定,中国政府始终强调人民币的基本稳定,基本稳定的状态是什么呢?2015年人民币是怎么变化的?14日是2015年的第一天的交易日,如果跟去年1231日比,人民币中间价贬值了5.77%,人民币的CNH在岸价贬值了4.44%,人民币的离岸价贬值了5.32%,这是第一步。第二步连续贬值了几天之后,如果按照人民币最低的时候是今年的17日,今年的17日中间价是6.5646,人民币的离岸价是6.877,大概是中间价贬了1.08,但海外的人民币的离岸价贬了1.64

第一个问题,让各位分别讲他们怎么看?为什么中国政府在7号之前的8天,连续让人民币贬值?这是中国历史上所没有的。又为什么在18日似乎从市场的角度去观察,人民银行回来进行干预,究竟人民银行想达到什么样的目的。我们先从刘利刚先生开始。


【刘利刚】:人民币确实有贬值的压力。美国经济复苏的步伐在加速,很多经济指标最近非常好,比如说昨天它的非农就业人数是29万人,也超过了市场的预期。在这样的一个过程中,中国经济在今后一段时间,可能因为以前的杠杆太高,今后要有一个去杠杆的过程。从宏观上面,我们有一个此消彼涨的过程,大家都认为在不久的将来,美元将会继续的升值,人民币将会贬值。但是这种贬值的预期,如果说被市场敲定之后,或者是肯定之后,会不会对中国经济带来一些不稳定的因素?

其实我们已经看到在前五六年,正是因为有人民币一直要升值的预期,很多的资本在流入中国。如果说在今后不久的将来,我们的央行允许人民币贬值的预期形成之后,是不是很多的资本也会大幅的流出中国,这样对中国的金融稳定、市场的流动性都有很大的负面影响。其实我觉得在人民币政策方面,央行的人民币政策应该是要人民币出现更大的浮动,而不是要人民币贬值。如果我们要有一个贬值政策的话,这样对我们的汇率,对我们的资产市场,特别是在房价和其它市场很高的情况下,会不会对中国经济带来一个比较大的负面影响。

在今后不久的将来,我们应该关注在人民币的波动方面,是没有任何的疑问,人民币将会成为一个更加波动的汇率。但在这个过程中政策决策者不应该让人民币形成一个单向贬值的预期,这是我的第一个观点。

第二个观点,怎样使人民币的波动能够起来呢?其实这跟今天圆桌的另外一个题目息息相关,就是人民币国际化。在以前我们想到人民币的国际化,都在说人民币要“走出去”。但在现在这种情况下,我们能不能除了讲人民币的国际化,同时能不能再说一下人民币变成海外投资人所持有的一种货币,人民币资产在现在这种状况下怎样使海外投资人更多的持有。

其实推动人民币国际化的一个方面,另外可以做的就是,人民币内部化,我的一个提法,在将来是不是人民币应该有更多的人民币内部化。为什么呢?如果看中国的资产市场,向海外开放的程度是非常非常的低,海外的投资要想进到中国来,是非常非常困难的。刚好现在在一个资本流出大的趋势下,是不是我们资本市场向海外开放的力度能够加大。比如说前不久央行已经允许海外央行,还有主权基金能够直接进入中国的债市来买中国的人民币债券。下一步是不是海外的机构投资人、养老基金也能更加容易的进入中国的债券市场,来买中国的人民币的债券。这样一来,一方面我们有资本流出的压力,但随着资本帐户的开放,资本流入也会产生,这样双向的资本流动才会使人民币真正的浮动起来。


【沈建光】:对于这个问题,人民银行怎么想,我也不知道,我也很困惑,为什么允许人民币大幅贬值。为回答这个问题,我想谈两个观点,第一个,人民币的汇率,其实背后最重要的是美元汇率自身的走势,这一点很重要。虽然人民币现在对美元贬了,但其实这两年对其它货币还是在大幅升值的,这个很重要。美联储的政策与美元的汇率,对人民币今后汇率走势是至关重要的,也是考虑央行为什么这么做。

第二个人民银行为什么这么做?它跟市场沟通的问题,包括我们这个市场人士,其实非常混乱,这个也是一个问题的所在。围绕这两个问题,第一个问题,稍微讲一讲,2014年底的时候,我当时有一篇文章判断,2015年最大的风险就是人民币会大幅贬值,当时的理由就是美联储的加息及美元的走强。

那我们怎么应对?一种是跟美元贬值,但对其它货币还是保持稳定,当时我觉得这个压力特别大,美联储加息,我过去看了美元的三十多年来的周期,几次大的美元上升周期,发展中国家都陷入了危机。它的升值过程中,其他的发展中国家怎么应对是非常关键的。但我很奇怪的是当美元大幅升值的时候,我们还是跟着美元保持基本不动,所以人民币对其它货币是大幅升值的。这个压力一直维持到去年的8月份,然后突然一下子脱钩。

此前从2005年到去年,人民币对一揽子货币升值趋势到了脱钩,转折点到了,对于预期的影响是非常大的。这次脱钩跟2005年脱钩是有很大的不同,当时人民币对美元是升值的,当时美元是走弱的。一直到2013年底人民币才对其它一揽子货币大幅度升值得非常快,但这个时候我们没有跟美元脱钩。我们对美元保持稳定,但对其它货币升了这么多,所以造成了预期人民币会大贬,这个预测是存在的,还是有空间的。

我最近有一个研究发现,其实美联储这点跟人民银行的做法不同,它引导预期非常厉害,美联储开始加息周期,我看了过去七次加息周期,其实五次美联储开始加息之后,美元在一年之内是贬值的,它升值是在开始加息之前就升了,这时候我们没有脱钩,当美元真的开始加息了,我们还是太紧张,认为美联储加息之后美元还会继续大幅升值,那时候你还跟美元维持稳定觉得受不了了,就要脱钩。其实过去的历史证明,美联储加息周期之后,往往美元是到头的。所以我对人民币并没有这么悲观,并不觉得今年美元还会继续走强,这跟国内市场上的观点很不一样。因为如果你认为每年今年还会大幅走强的话,人民币跟美元挂钩肯定是顶不住的,贬值是迟早的事情,这是央行不愿意再守美元,让人民币大幅贬值的原因。

第二个,现在是不是让人民币贬值好的时机?我认为可能不是。包括这次10天我们就贬值1.6,这个趋势是非常强的。我觉得人民币大幅贬值的代价出来了,12月份中国外汇储备下降了1000多亿美元,这跟有些人士提倡的一次性贬值到位,这是完全相反的,越贬外汇储备会下降得越快。8月份,9月份,当时一下子开始贬值的时候,引起市场恐慌,资金流出,8月份外汇储备下降了900多亿,9月份下降了400多亿,9月份开始人民银行开始干预汇率市场。10月份我们的外汇储备是增加的,但后来到了11月、12月份,放任人民币对美元贬值之后,外汇储备出现了很明显的下降。人民银行为什么会这么做?一种认为是外汇储备下降这么多,它控制不住了,但我不这么看,8月份其实流出非常厉害,但到了9月份还是有3.3万亿外汇储备。汇率是他能控制的一个变量,如果他能让市场稳定下来,是一个更好的措施,如果真是要对美元贬值的话,你也给市场一个明确的预期,比如说一年5%,这样的话,让市场有一个预期,也是一个非常好的政策。现在为什么我也不能理解?一方面人民银行官方的表态是,人民币没有持续贬值的基础,基本上还是在一个合理水平,但突然之间一个月就跌3%


【连平】:谢谢主持人,不过主持人总是引导我们去猜测货币当局的思路和态度,确实太难了。但我还是试图谈谈我对运行情况的变化,试图按照你讲的两方面,一个是汇率政策,一个是储备管理的政策。

在这种情况下,美联储加息对全球不同类型的经济体所产生的效应可能会有所不同,刚才建光讲,有些国家影响大一些,有的可能不见得将来会因为美元加息有很大的影响。我觉得这个中间很重要的一条是要看这个经济体自身的状况。为什么过去美联储加息,欧洲情况还比较平稳?尤其是像一些非常稳健的经济体,像德国,从来没有感受到这方面非常大的压力,但一些新兴经济体,有的就扛不住,就出现危机。

那么中国现在的状况,是特别需要加以警惕的,而且我们事实上已经感受到了对我们的冲击。因为它在加息,我们是在不断降息,货币政策实际上向偏松方向调整,中美利差不断缩小,下降的势头是不是能稳得住。在这种大的背景下,接下来自然会产生一个问题,中国境内拥有的相当多的资本,境外在中国境内的资本以及境内自身的资本,都有这种倾向要外流,也有一种倾向,要把人民币的资产换成美元资产。

我相信在座的有不少已经在操作了。这种情况下,我们已经观察到一个现象非常清楚,就是汇率已经不再像过去那样受贸易状况的影响,主要还是要受到资本流动的影响,尤其是短期的汇率,基本上由资本流动影响来决定。最近我们遇到市场上很大的波动,也有一种观点认为,说藏汇于民了,外汇藏在企业和个人帐户上,确实有这个状况,但总量还非常有限的。

在境内来说,你持有外币,能够用于在中国市场上投资的,也就是B股,你投资的涉及外汇的理财产品,其他的投资产品,最终这些外汇是由金融机构来操作,也要流到境外去的。所以现在遇到的实际的情况,汇率贬值跟资本流出的压力是非常密切的一个逻辑关系,本身从经济学来讲,就是这样一个密切的关系。所以汇率贬值反映的是资本流出,所以储备与此同时也在迅速的减少。

但我不认为中国的央行会去推行一种非常明显的导致人民币大幅度趋势性贬值的政策。刚才我们讲到了资本流动,资本流出跟汇率的影响是相互影响的,贬值影响资本流出,资本流出再影响贬值的压力。长期以来境外流入中国的资本比较大,外汇帐款这么多,储备这么多,都反映了这个问题。再加上中国经济下行压力比较大,这样的话,毫无疑问,由于贬值会带来很多方面负面效应。最近我们已经看到,我们说贬值对资本市场有影响,反过来资本市场对贬值也是有影响的。所以在这种情况下,如何要推行持续大幅度贬值的政策,无疑是自我摧毁。境内人民币的资产价格随之会不断的下降,房地产市场、资本市场,还有其它很多,金融市场以及其它的投资市场,都会受到巨大的影响。所以我觉得不应该,也不可能推行持续大幅度贬值的政策。

接下来大家可能要问的一个问题,他可能不想这么做,但有没有能力做到这一点?我想至少在短期之内,比如说在两年之内还是有这个能力的,这一两年内贬值可能性还是比较大的,但会控制在一定幅度内。比如说去年从即期的在岸汇率来说贬了4不到,最重要的是在岸的即期汇率,所以在2015年中间价贬值的幅度比较大,因为811所策动的一个变化中间价向即期汇率靠拢,实际上还是即期的在岸市场的汇率。其实最近这两年,2012年到2013年也有贬值的过程,最高的贬值也要接近4%

为什么它的幅度不会很大,可能会控制在5%左右,因为幅度再大,意味着我持有的人民币资金,只要把它换成美元,就可以获得6%7%,甚至更高的收益,产生这种预期的话,就会在境内持续产生购买外汇,所以不能形成人民币持续大幅度贬值的预期,所以储备维持在一定的水平上也是应该的。我的判断,在未来两年之内,维持汇率波动在可控的范围内,5%以内还是有能力的。两三年以后我们手中还有1万亿的外汇储备,我们改革的效应逐步显现,市场稳定下来,这个时候汇率相对也会稳定下来,当然这是以后的事。至少说这两年内,我们还是有能力实现这样的一个目标。所以储备来说,我个人认为来说,要有这个思想准备,2016年甚至2017年都有较快的下降幅度,但3万亿到4万亿的外汇储备怎么说都偏高了,通过这样一个过程,让市场稳定下来。我就先说这些,谢谢大家。


【朱海斌】:谢谢主持人,最近今年第一个星期,中国的汇率和股票都出现了非常大的波动。汇率的话,从波动的幅度来看,我觉得其实不大,811当时一天就达到一周1.5的贬值速度。但这次出乎市场意料之外的突然在开年之初加速的对美元的贬值步伐。在中国的股市包括在全球的资本市场都带来很大的冲击。

当然央行的形势很难猜,从官方的公告来看的话,在汇率政策上,有一条一直有的,我们要提高人民币汇率的灵活度。在当前的市场环境下,提高灵活度,用市场的语言当然很清楚,就是贬值,只不过我们说的双向,双向在目前的市场条件下,实际上是一个单向的。这就是为什么我们对美元贬值加速的现场。

为什么出现市场的结果?两方面的原因,一个回顾2015年,2015年毫无疑问我们的汇率政策有很大问题的,不仅仅在于811汇改本身,问题出现在更早,在811汇改之前,汇率政策盯住了美元政策。在美元升值的情况下,导致了人民币实际有效汇率大幅度提高,从14年到15年,实际有效汇率升值了1314%

811汇改,两天之内贬了4%,有一部分的调整,应该说这个调整没有结束。带来的一个结果,我们看到在去年三四季度以后资本大量的流出,外汇储备1000多亿美元的下降和流出反映了市场对人民币估值的判断。

另外一个人民币对美元的贬值原因,既使排出累计的贬值压力,从目前的国际经济和政策环境来看,毫无疑问人民币对美元存在新的贬值压力,主要的原因,就是美联储跟其他国家之间的货币政策的差异。美联储12月份开始加息,今年能加多少次?摩根大通预测是4次,每个季度一次,我个人认为美联储的加息步伐应该是小于4次,24次是市场主流的看法。

从货币政策的走势,在这种情况下,美元兑其它的货币还进一步升值趋势。两股力量交织在一起的时候,体验市场对汇率的影响,毫无疑问现在是处于贬值的压力。

12月份之后,我个人的理解,央行在贬值的策略上可能出现了一些变化。“811”当时曾经考虑过一步到位,每天中间价跟着市场价走,每天2%的贬值,做了两天停下来了,对市场冲击太大了。

一步到位的做法,风险很大,首先一步到位,这个底部在哪里?这个底不是实的,是虚的,市场人民币对美元,均衡汇率水平在哪里?没有一个确切的看法,可能是一个很大的区间,有人说5%,有人说10%。市场对于合理性没有判断一致性的,一步到位是做不到的。

另外一个,在全球经济,尤其是今年从全球市场判断来看,毫无疑问新兴市场的经济的脆弱度更高,一旦人民币银行对美元加速贬值的话,可能会看到其它新兴国家也会形成对美元的贬值,会形成汇率的风险。

我个人建议更快的引入一个新的“锚”,就是一揽子货币。人民币汇率的一揽子汇率是相对稳定的,从100.8到目前的100左右。如果在未来人民币银行能够透明的告诉市场,我们的目标更多的维持这个篮子汇率的稳定,这个可以给市场更加清晰的信号。

个人的判断,人民币应该说在今年仍然会是一个贬值的趋势,贬值的幅度,大概在5%左右,而且这个贬值更多会在上半年,下半年可能人民币汇率对美元会稳住。判断的理由,第一个美元的强势可能会在上半年表现得更加明显。另外一个从人民币国际化的角度,当然今年有一个比较大的事情,101日人民币作为SDR新的货币被正式推出,如果汇率政策要调整的话,所有的调整最好是在上半年就调整到位,然后三季度会有一个比较平缓的过度。


【邵宇】:我想换一个角度来考虑这个问题。大家知道中国的这点外汇储备,可以把它视为全球最大的对冲基金和主权基金,我们最高的时候是4万亿,现在是3.4万亿。如果我有2.5万亿左右的资产,我怎么样做交易呢?

现在至少面对的是三种力量,第一种是大妈,这两个月的数据非常难看,现在提到可能要重新动用,或者窗口指导进行外汇管制,这里面“蚂蚁雄兵”没法算了。第二种力量,央行网站上自己提到的,境外的一些敌对势力利用这个做空。这个算不上敌对,资本的特点就是高抛低吸,所以大家有一个共识,人民币对美元可能有一点高估,这样的话,这些人就会做空。还有一种力量就是套利的力量,所以你必须同时面对这三种压力。

从战术上怎么化解这些压力呢?最好让你的对手摸不清方向。因为你慢慢贬有一个缺欠,你贬3%,其他新兴经济体的对手贬了15%,你就会接着贬。所以我觉得要提供双向的弹性,并且使得这三种力量分化它,瓦解它,比如说贬一下,再拉回来。当然如果鲨鱼都过来的话,你的压力就很大了。

牵涉到第二个问题,战略上,我们外汇储备的下降,央行持什么的态度?我们领导人也说钱太多了,当然有一个底线,2.5万亿左右。全世界的外汇储备12万亿,如果中国跌到2.5万亿,其它国家在哪里?我们肯定能扛到最后,但在这个过程中,很多人挂了。

我们的战略目的到底是什么?现在汇率有两种效应,一个是一部分经济学家主张的实体经济的效应,贬15%20%,我的出口好了。我觉得这个是幻想,它还会使得我们的资产负债表会全面的爆发出来,贬15%,意味着所有的中国投资打85折。在目前这个金融市场如此之发达,金融的效益远远会大于进出口的效应,所以不得不防。

我作为全球最大的对冲基金的管理人,一定要非常当心,因为汇率一方面是一个经济问题,在战略层次上,更多是一个国家的博弈。我们要入SDR,更想要中欧、中美之间的货币互换,如果达成我们利益的交换,我们可以少贬一点。其实现在很简单,如果美联储不断升,中国不断贬值,就是经济危机模式。这个问题怎么解决?就是G20吧,这是一次真正修复全球经济的盛会,我希望中国能够赢。

圆桌论坛二:“去产能去库存与供给侧改革”


【李迅雷】:我们这个主持的话,压力也比较大,好在我本身话也不多。这个话题本身也是现在热炒的东西,去库存、去产能,还有一个是去杠杆,补短板,提出了五大任务。这五大任务,我们在座的四位怎么来理解?第一个大家比较关心的问题,这些“去”要有什么相应的政策?第二个方面,“去”的可能性大不大?能不能如期完成任务?毕竟我们经历了从十八届三中全会到现在为止已经过去了三年,三年当中改革究竟是低于预期还是高于预期的?大家心里都有一个评判。接下来的话,是否我们的步伐会加快?在2016年能够取得比较好的成果?先请诸建芳回答一下。

【诸建芳】:刚才提到的五大任务当中三个“去”一个“降”一个“补”。我觉得从进程来说应该是加快,因为如果去产能去库存不做的话,经济增长非常弱了,甚至整个行业都活不下去。问题倒逼着进程会加快。

具体做法的话,比如说“去产能”的话,两方面,一个可能会加大压力。去产能到底怎么去?标准怎么定?这里面也有技术性的标准,通过行业准入的标准,通过环保、资源的稀缺性成本加上去,达不到自然要去掉。

第二个方面也有很多助推的措施,因为去产能、去库存、去杠杆意味着经济的增速要有更大的容忍度,经济会下来。财政来说的话,很大一部分会用到几大任务当中,比如说通过财力的支持,使得僵尸企业失业的人员进行一定的安置、培训,坏账、不良资产的处置这方面都需要财力的支持,这部分今年可能会加强的。另外问题倒逼的情况下,通过试点甚至容错的机制会健全起来。现在有一种观望、等待的状态比较严重,因为大家都怕出错,在一定的容错机制下,进程可以加快。今年五大任务来说,从推进的程度来说,我们的判断要比之前要更迅速,而且也会有阶段性的效果出来。我大概说这么多。

对的,经济已经走到这一步,已经是倒逼,如果不做的话,很可能经济走不下去的状态。另外里面财力方面,或者宏观政策方面要稳,实际上带有缓冲的,因为“去”的话,会压缩经济的成长,但货币政策会放松压力,在经济保持一定增长的情况下,推动“去”的过程。所以我觉得还是可以抱有一定信心。


【李迅雷】:你是有信心,我还是有些担心,因为我也是认真读了权威人士的报告,我记得去杠杆、去库存、去产能,是在去年5月份的五问五答里面已经提到了,之后才在中央经济工作会议上面更加明确了,究竟用什么办法把这些落实到位?下面有请财新首席经济学家沈明高,他的看法应该比较独到。


【沈明高】:我觉得这三“去”能不能推动?在很大程度上取决于两个,第一个GDP的增长目标到底是多少?“三去”,去产能说了十几年了,但没有推动,主要还是在于对增长的影响和一系列负面的后果,缺乏一个应对的措施。第二个的话,从我个人角度来说,今年的政策路径应该是越来越明确,一个简单的分析框架,“三去一降一补”,“三去”就是一个减法,“一降”希望做一个加法,“一补”也是一个加法。我用政策语言来总结的话,结构调整就是减一块,去产能,第二个逆周期政策要补一块,第三块改革创新要增一块,这一块能实现多少的GDP增长?反过来说我们要实现6.5GDP增长,加法不够的话,减法要做多少?除非我们愿意让GDP增长速度放慢更多,否则的话,“三去”力度不会太大。

所以说我们的题目有一个供给侧改革的因素,实际上“三去”和“一补”都是供给侧改革的内容,“三去”是减法,“一补”是加法。减法怎么做?跟加法连在一起的。中间的是逆周期政策,降成本,我个人的看法并不很乐观。降成本,当然有很多种做法,降息也是一种降法,但这些降法,都是以某些人的成本提高为代价的,地方政府的债务置换,成本从7%3%4%,这个成本就转移到银行,所以说货币政策可以调整不同总量之间的东西,但没有免费的午餐。还有更重要的是,如果要降成本,要“三去”同时进行,“三去”带来很多的风险。

在座的各位,投资风险的溢价就提高,还有“三去”带来的结果通缩成本也高提高,企业面临的真实资金成本不但没有下降反而提高了。你必须要通过改革来创造一块让大家知道这个调整有一个底,相当于你撤退的时候,我知道有援军在后面。最终来讲,供给侧的改革成败并不是在于能不能去产能,而是在于能不能通过改革带来增量,为“三去”创造一个环境。只有在一个比较新鲜的环境里面,我们产能调整库存、去杠杆才有可能有实质性的进展。当然逆周期政策可以更大,财政支出可以真正意义上降低成本,减少市场对通缩压力的影响。所以我更看好两点,一个逆周期的政策到底能不能出台?如果出台力度越大,“三去”的可能性就越大。

【李迅雷】:我觉得沈明高提出的观点还是比较独特的,首先他跟诸建芳一样,还是比较有信心的,但他的信心是建立在对政策的理解和建议上面,我觉得他有更多的建议,要做加法,因为这次权威人士在讲供给侧改革的时候,专门提到要用好加减乘除,用减法的话难度很大,要加的话,要加的恰到好处,不要加错地方。在上午,他提到一句话,叫做在去库存方面,比如说让1亿农民工真正变成市民化,搞出一个10万亿的基金,这个能不能解决问题?这个增量肯定是需要的,比如说一套房子的话,至少要100万,我们怎么来解决中央提出来的新市民的问题,这个有没有更加细化的方案?

【沈明高】:怎么样带来增量?特别是改革的增量?我还在花旗的时候,在伦敦做了一周的路演,几乎每一个客户都问我一个问题,中国到底有没有办法?有的话办法是什么?我说中国政府的办法还是有的,如果让我提一个建议的,我建议设立一个10万亿人人民币的城镇化基金,它的目的是干什么呢?要推动我们的新城镇化规划。

按照新城镇化规划,到2020年户籍人口的城镇化率45%,大概1.5亿的农民工要在城市定居下来。我们现在的政策里面说降成本,但降成本的钱来自于哪里呢?是让政府出?还是让老百姓出?还是让央行印钞票?这个城镇化基金的目的是做三块,一块是保障房,一块是城镇基础设施,还有一块是社保。如果这三块能够做起来,而且政府的支出一般有两到四倍的乘数效益,未来五年到让1.5亿农民工和家属在城市落户,只有这样把新经济拉住,才能让旧经济拉住,我觉得这是一个结构转型的计划,必须要以政府承担相当大的一部分的转型成本,来确保经济的去产能、去杠杆、去库存,否则的话,这个经济肯定不可能实现6.5%的增长。

【李迅雷】:好的,如果说你这个话在14日的时候作为对《人民日报》权威人士的解读的话,这个市场肯定要大涨了。可惜14日股市大跌,一个大家都在骂熔断机制,其实大家心里明白,人民币贬值是一个主要原因。我是看到七问七答我是很担心的,14日早上《人民日报》刚刚出来,市场被熔断了。我想问一下银行证券的首席潘向东,你是怎么来解读供给侧改革所对应的2016年货币政策、财政政策到底会怎么样?是紧还是松?

【潘向东】:对于去产能,去库存,其实在座的每一位都不陌生。因为我们在90年代当时就说过去产能。2004年的时候当时要做宏观调控,又说去产能。然后到2007年的时候,又觉得产能不足,所以一直在演绎,经济一不好,就出现产能过剩。为什么到了现在又说去产能去库存?其实我们之前的产能也过剩的,主要的原因,就是经济学家总是面临两难,一方面又想面临稳增长,一方面又想调结构促产能。在这种两难冲突的时候,其实是很难去估计的。你顾及一个方面是可以的,开始去库存、去产能,提高了一个改革。现在的问题是怎么去?改革怎么改?这是我们要面临的问题。

那么怎么去库存?去产能?这就关系到政府的作为的问题。在过去政府一直在干预经济的运行,在过去几年通过反周期的政策提升需求,结果发现不行,解决不了过剩产能的问题。现在的话,大家又提出来一个供给主义,说降税,降低企业成本。这些问题能不能解决?我就觉得这个问题关系到一个政府定位在哪里?过去我们政府一直觉得我什么都能做到,所以经济达到了高速发展。但他没有想到我们调结构的同时,政府对经济干预的模式也要发生改变,不要过度敢于经济体,要做的事情是适应这个经济转型进行改革,而不是干预经济。所以从这个角度来说,我们提倡的是需求是干预不了的,供给也不要谈供给主义,应该做的事情是供给端的改革。那么改革的话,仅仅是供给端的改革吗?需求端改不改?这些词不断演绎的过程中,经济转型的时候,创新型服务型你怎么知道它往哪个方向走?

那么这个改革的话,怎么改?这是第二个问题了。其实改革跟去产能、去库存应该是紧密联系在一起的。假如政府去关停并转或者给了一些过剩的产业不贷款的话,结果只有一个国进民退。在座的各位有没有看过医生,医生没有给自己动手术的,所以你关停并转的话,一定是把民营企业干掉了,把国有企业干掉了。就是说你制定一个标准出来,让市场去解决这些问题。你不符合环保要求,不符合能耗要求,就一刀切,不管是国有的还是民营的。

第二个改革方面,供给方面的改革也是一个样,我们供给主义讲的降税,降税的话,经济下行的过程中,中央的财税是很紧张的,与其说让他降税,还不如说进行税制改革。我们是不是应该在消费环节征税,而降低在生产环节征税?今天上午有一个经济学家讲到,有很多富人消费都在海外,为什么?你去购买全球,因为国内的商品不能满足你了。很多人消费不起,很多人在海外消费,这个时候我们在税收环节、社会保障和教育环节进行改革,改变这种畸形的结构。所以不仅仅是供给环节,包括需求环节都需要改革,去改变去产能去库存的结构,我要讲的是这样的,不是政府去干预去做什么。

【李迅雷】确实增量这部分是很需要的,但存量的不合理的,怎么去调整,这是大家所期盼的。我们贫富差距如此之大,如果只是简单的去产能,既要怎样又要怎样,老的套路讲了十几年了,也没有一个新的发展。最后还是请野村证券的首席经济学家赵扬。


【赵扬】:我可能更注重宏观的角度,从宏观角度来说,一个去产能对宏观增长到底会有什么样的影响?现在从政府的角度来说,希望有一个“L”型的,一边去产能,但同时不管是通过补增量做加法或者供给侧的改革,还是希望维持经济增长的,不再继续下滑。

我个人觉得这个可能有点过于乐观,甚至不切实际了。如果看这波去产能的压力是非常大的,虽然说去产能也讲了十几年,我们在70年代末文献里面已经提到了产能过剩,那时候更多的是国有企业的效率问题,并不是真正的产能过剩的问题。

但现在这个产能,确实是过剩了,因为我们在需求角度来说,已经没有更大的需求增量能够满足我们的产能,我们现在钢产量接近10亿吨,如果看过去这些年的投资,除了房地产,基建等等基本上快到尽头了。在这个去产能的情况下,无论怎么去做,最终体现为你的固定资产投资增速放慢。我们GDP里面将近一半是固定资产投资,所以一定净资产往下滑。我们经济学都讲两个东西要平衡的。

第二个,去产能具体的做法,我想强调一点,虽然是政府主导的,但最终要依赖于市场。去产能就是把那些过剩的东西去掉,供给侧的改革就是所谓的补短板,补不足,这基本上是市场之道,本身市场就是这样的,当供过于求的时候,市场一定给你不好的打分,你自然会减少,当你供不应求的时候,你自然会补上去。就像房地产市场,为什么深圳、上海能够涨起来,这就很自然,市场本身就是损有余而补不足的。

如果说从改革政策强调,在调节产能过剩过程中,应该充分发挥市场的机制,进一步改革开放吧,更多的对内开放,很多东西向私人资本开放,有很多不足就可以补起来了,比比如教育、医疗、环保等等,如果真正开放的话,对内开放就可以补得起来。

【李迅雷】:我也做一个小结,从四位观点来讲,也是有非常多共识的地方,比如说讲到改革一定要推进,要发挥市场机制的作用,政府要少干预。

另外一方面,供给侧结构性改革,也是需要一些增量上的补充,同时也要容忍GDP增速有一个比较大幅度的下跌,否则的话,这么大一个举措,既要追求经济平稳增长,又要实现改革目标,这个之间是不是有冲突的?我们历来政府的决策都是要讲究又快又好,这是温总理说的。我记得文革时说“多快好省”,但目标太多,往往完不成。另一方面,对于改革的过程,对于所出现的一些风险,也要进行防范。


圆桌论坛三:“全球资产配置”

【彭文生】:2016年中国股市第一个星期跌了10%,美国股市跌了6%,欧洲的股市第一个星期也跌了6%。石油价格第一个星期跌了10%,已经是在去年下半年跌了很多的基础上又跌了10%。美国国债的长期收益率往下走,美国国债长期的价格是上升的,我们要把这些放在一起看的话,全球的金融市场是什么样的含义?说明市场对未来经济的预期非常悲观。我个人做宏观研究,看第一个星期全球的金融市场的变化,最大的含义就是这个。当然市场的预期不一定对,有些时候被证明是错误的。第一个星期,是不是因为中国人民币汇率、中国股市大幅度波动,导致对全球投资者信心的冲击,这个预期不一定对,但到目前为止,股市不好,债市好,这是典型的对未来经济预期不好的体现。


【林采宜】:全球的宏观经济,除了美国一枝独秀,基本上是全球雾霾一片。在一个相对来说要素配置是可以国际化的今天,我们用全球的视野看资产配置,那很简单,美元资产是我们首选的。美元的强势基本上在经济学家已经达成共识了,美元强势的同时,黄金相对来说是弱势的。因为从历史的至少最近五十年的周期来看,美国的货币政策和美元的利率走势跟黄金之间的相关性是70%80%,美元的强势意味着黄金的弱势。这是关于国别配置和币种的选择。

在确定了这个层面以后,还要回答第二个问题,在不同的类别的资产里面,我们应该倾向于选择什么样的资产?这是一个处于衰退或者箫条的周期里面,至少从全球经济来说,无论是新兴经济体还是日本、欧盟,基本经济都是非常乏力的。第一个星期,整个金融市场给了我们很难看的颜色,说明什么?整个预期都很悲观,不仅是中国,而且是全球。在悲观的预期里面,资产选择很重要的一个原则就是现金为王。这个现金不是你存在银行的存款,是现金类的资产。也就是说你的现金应该逃避高风险的品种,应该走向低风险的品种。其实去年9月份以来,巴菲特、李嘉诚作出的选择都告诉我们,逃离高风险的资产,因为经济预期很悲观的时候,越是低风险的,流动性好的资产,可能面对的损失越小,反过来你的收益更加的稳健。所以这不是一个追求高收益的时代,这是一个追求低风险的时代。

那么美元资产配什么?我首推的是对冲基金。相对来说,它跟宏观经济的走势相比性比较低的,好的对冲基金可能会给你带来稳定的收益。其次是优先股,股市是高风险资产,但优先股是股市里面相对低风险资产。第三个,因为在利率这么低的情况下,债券收益率是相对比较低的,但如果有一定的杠杆,我认为低风险的债券也是可以选择的。

最后讲到房地产,大家向李嘉诚学习,欧洲的地产目前是比较有配置前景的。为什么?因为从欧元的周期来看,现在无疑位于底部,只要你是在底部,无论往哪个方向走,其实都比现在高。其实欧洲的地产,你不能看伦敦或者巴黎,你看西班牙、意大利,就看欧洲五国,欧洲五国的经济目前来说复苏比较慢的,他们的地产价格比经济复苏还要慢,像罗马、西班牙旅游城市经济非常多元化,而价格比中国低很多。你要去投资地产的时候,你要看宏观经济在什么样的周期里面,还有就是看投资地作为一个国际化城市,它的经济地理位置和经济结构和其它同等的城市相比较,它的房价是怎么样的。所以我第一首推美元资产,其次美元资产配对冲基金、优先股、债券,第二推欧洲的房地产,这是我的一个配置概念。


【俞平康】:我来自长江养老保险,我一直强调在经济下行的风险积聚过程中,其实正是长期投资者的春天。这个话怎么讲?当然我们大部分的资产还是投资于中国市场,虽然我们有跨境投资部。在座的各位大部分是中国的投资者,投资意味着风险,这个风险在中国2016年分成两波,第一个论坛谈了外部风险,第二个论坛谈了内部风险,供给侧改革,如果两个风险到爆发呢,是不是拉美双重危机就来了?在中国会不会发生?当然结论是不会发生。

为什么?我们先来看外部风险,美联储要加息,美联储加息节奏到底如何把握?对于投资者来讲最关心的就是节奏。有预测说是两次,有预测说是四次。12年前我在美联储工作的时候印象非常深刻,每六次一个循环,一周我们要有开放市场前期委员会,大家在做什么呢?就是搜集各方面的数据进行充分的头脑风暴讨论。所以从现在年初的时点来判断我们这样一个加息的节奏,其实困难是非常大的,因为它有很多的不确定因素。其中非常大的不确定因素就是来自于中国。当时波士顿美联储的执行副总裁在波士顿经济俱乐部发言的时候,2003年的时候,非常高傲的说,我们从来没有把中国当回事,直到现在。当然他当时指的是中美的贸易,我们中国进入WTO以后对于贸易激素增长。前期17日,熔断机制,其实股市关门最原始的触发因素,本来在外汇市场持续的干预,结果前一天晚上没有干预,整个市场开始恐慌了。

内部风险是什么?这次是在20159月份的时候,当时我公布了预测,三季度会往下走一点,四季度就会企稳,但风险还在,一季度往下走,二季度还会往下走,如果保增长的措施不会加强,直接会下滑到6.5。但也有乐观的,到了第三季度之后,开始有企稳的迹象,到了第四季度怎么演绎,主要取决于供给侧的改革如何推进。房地产投资可能在负区间企稳,在这个时候用基础设施投资可以把下行的压力瓦解掉。

我们现在为什么这么关心供给侧的改革,就在于温水煮青蛙已经煮了很多年,我们发现已经到了时点,四肢已经开始乏力了。往前看的话,大家最关心的是你这个政策到底如何走向?因为它对于资产的配置是完全不同的。如果供给侧改革真的能够推进下去,能够打破刚兑,信用风险爆发的时候,这个时候是捡黄金的时候。配置的是低信用评级当中发觉好的投资机会,如果又来一轮刺激,其实是推长了高信用评价资产价格回升,进一步造成资产荒。政策的确定性是最重要的,要么加强火力让青蛙跳出锅,要么关掉火让水冷掉,但是温水慢慢煮的话是非常可悲的。

如何来进行投资?其实大家现在也关注,为什么保险公司一直举牌。除了保险公司,还有哪些长期机构投资者愿意进行长周期的跨周期的投资的?这也是问题的本质。我一直说,不管是长期投资还是短期投资,其实线索本身都是一样的,只不过在二级市场的话,会提前透支一些预期。回顾我在十几年前当时发表的一篇文章,这对于目前的投资方向是一个长期的线索,为什么?当时研究的是为什么美国会90年代持续繁荣?繁荣了整整11年,以往的美国周期经常繁荣7年就结束,本质是美国的硅谷如何渗透到整个经济层面的,这其实和目前中国的经济方向是如出一辙的。

最关键的是下一步,渗透到技术和资本密集的传统大行业,这才是支撑了美国经济90年代后半期到现在的秘诀。这也是中国投资的未来。旧的经济,新的经济,关键我们关注的是旧的产业,传统的产业,如何进行转型升级。为了配合这些产业的转型升级,美国的产业结构里面和中国相比最大的不同是什么?一个它的金融产业非常发达,为传统产业输送了资本,第二个它的技术服务业非常发达,为撰写传统产业输送了技术。只要给我们中国市场增长开放一点空间,只要让希望的生长给一点空间我们长期投资者就迎来了春天因为我们中国有巨大的内需,我们中国的经济还是有希望的。


【胡伟俊】:很高兴有机会跟大家讨论一下全球的问题。在我看来全球对于中国经济的影响一直是被大家所低估的。我们看过去15年年初的时候,年初的时候,经济学家预测,错的最多是2002年和2008年。我认为在2016年的话,和2015年类似,不管对于中国经济还是对于全球的金融市场,最最重要的是美元的因素。

我们回过头来看2015年,最大的影响,2015年美元是真正决定任何事情的东西。2015年做什么样的宏观交易是最好的?你需要做多美元,因为美元非常强势,2015年的时候,美元指数升了9%,你要做多新兴市场,你要做空商品,特别是原油,因为原油的价格和美元的强度是联系在一块的。甚至在美股的话,去年我认识百分之七八十投资美股的人,都是输钱的,美股只有两部分股票可以涨,一部分是可选消费品,我们看到中国去年汽油消费15%,因为油价下来了。另外大家买大市值的技术值的股票,除了这些股票以外,大部分的股票都是跌的。

当然我们现在说比较容易,其实在去年美元是一个真正重要的因素。今年的话,美元仍然是决定任何东西的一个因素。当然预测美元是非常困难的,可以想象出两种情景,一种情景去年美元升了9%,今年如果今年美元和去年同样强劲的话,首先我们知道钱会从新兴市场流到美国,大宗商品的价格可能会进一步下跌,对大宗商品的出口国有更多的影响。中国不光是世界上的最大的大宗商品消费国,也是世界上最大的大宗商品生产国,会影响到经济。另外一方面,如果美元继续走强的话,新兴市场走弱,到最后的话,美国也不会太好,美元不停的走强,美国的出口也会受到影响。最后的话,如果是这个情况的话,2016年和2015年会非常像,就会非常糟糕。

另外一种情况,如果美元没有像去年这么强,美元指数只上了5%或者更少,这会是更好的情况。比如说在上半年的时候,美元可能还是会非常强。因为过去一个礼拜我们已经看到了美元开始走强,油价开始下跌。现在在市场上,美国的利率市场只是反映了两次美元加息的预期。如果下半年美元可以稳住,油价可以稳住的话,情况就会有所改变。

回到人民币汇率的话,我过去一个星期都是在路演,和投资者见面,问我最大的问题是人民币今年会贬值多少?我的观点,我认为人民币贬多少是美元的因素决定的。如果今年美元再升9%的话,人民币可能还是会贬5%左右,如果美元指数更强,人民币也会贬得更多一点。最关键的驱动因素还是在于美元的因素,所以我认为美元因素是决定大家资产配置,甚至包括中国经济表现的一些最重要的指标。

【潘向东】:我估计全球的资产配置最难说,因为它很容易去检验。你说的是2016年,到了年末的时候大家多会来检验一下,宏观好说,几年之后大家都忘了。说资产配置的话,在资产市场也这么多年,只能说概率。2016年全球都处于非常态时期,我并不认为是新常态时代,因为新常态相对是稳定的。但现在全球都处于不稳定状态之中,这种不稳定更多的是非常态,经济处于这个水平,更多需要政府去托。

在这种情况下,我来谈一个概率方面,我认为大概率的2016年全球配什么?逻辑在哪儿?第二,中国配什么?逻辑在哪儿?因为既然是概率的话,我要把逻辑告诉大家,大家才好去做一个思考,也给你提供一个视角。

在全球的话,我比较赞同他们的一个看法,就是说在汇率方面,汇市方面看美元。盯住美元也不行,因为全球波动的时候,它的经常帐户很有可能会出问题。将像东南亚,人民币要贬值的话,经常帐户就会出问题。你要盯住美元的话,很有可能产生像当年东南亚金融危机一样的。

第二个,美国的资产市场,包括它的股市和债市,其实我是不太看好的。为什么?美联储这次的加息,包括宽松,它都在创造历史。我们很难去历史里面演化出一些结论,因为从来没有这么宽松过。宽松的话,现在启动加息,所以犹豫。它对全球的影响是什么?风险我们可以测出来的,但不确定性很难预估的。而且美股已经涨了七年了。第二个方面,它的债市,在加息周期里面有多大机会?很难说。所以在全球,在美元这种格局之下,延伸到了大宗商品,跌了比较多,但会有反弹机会。、

但从我的角度来看,美元是一个比较强的周期,美国收流动性产生的影响,从2015年的3月份之后,货币供应量就已经很平稳了,到年底才加息,大家想美元相对强势的时候,全球的资金都流向美国。意味着对大宗商品、其它的股票市场都会产生抑制作用。对于新兴市场的话,一旦大家开始追逐美元,资金回流美国的情况下,对于新兴经济体,防风险是第一位的。我们可以看到俄罗斯,也可以看到巴西,它已经是半出问题了,特别是对于贸易方面还持续逆差的一些国家,在这种情况下,要靠借债过日子,信用方面会出现问题,所以对于新兴市场还是要把防风险放在第一位。这是对它的判断和逻辑。

回到国内市场,国内市场上一节的时候我抛了一个结论就是要择时择品种。为什么这么看?其实在资产市场,2016年很有可能你跟政府在博弈。政府现在想去产能去库存,但还想宏观经济稳定。上半年去产能去库存的时候,大家第一感觉是好事,第一时间买煤炭、钢铁,因为关停并转嘛,大家就会博弈这种反弹的机会,但一种去产能、去库存影响到经济增长的时候,又会平抑这个方面。所以它有阶段性的机会,但没有趋势性的机会。

第二个方面,刚才讲到它的流动性的风险,14日我们看到了搞金融创新做出熔断,但这些规则的改变,它对市场的冲击是比较大的,这还只是一个方面。人民币要加入SDR,资本市场注册制等都会出来,这些规则的改变都会产生冲击,而且冲击的话,我们也很难预料,这就是经济学里面最大的判断,没有办法在实验室里面演化出来,只能拉到经济体做试验,最后出现了问题再去纠偏,对原有金融体系肯定会产生局部性的破坏。现在我们这个金融改革还在不断的延续,做为这么大的经济体,不像那些经济体可以学人家的东西移植过来,但是要结合中国的实际去摸索,这种磨合的过程就会产生不稳定,金融就会产生局部性的流动性失衡,对整个市场就会产生冲击,一冲击下来,你要想到中国这个政府干预的力度又很强,又要纠偏,所以波动中产生机会,所以要择时择品种。